美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的降溫強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)下一步升息動(dòng)作即將減弱力度的預(yù)期，但在美元因勢(shì)走軟的同時(shí)，日元卻并沒有乘機(jī)組織起有效且持續(xù)性較強(qiáng)的反攻與回?fù)簦窃俎D(zhuǎn)頹勢(shì)，截至目前超出16%的年度貶幅不僅讓日元很難一時(shí)改寫自己作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最差貨幣的客觀事實(shí)，估計(jì)走出24年的低谷也遙遙無期。如此疲弱不堪的狀態(tài)也讓人們不得不發(fā)出疑問：日元是否還可以繼續(xù)扮演國(guó)際市場(chǎng)避險(xiǎn)貨幣角色？

何為避險(xiǎn)貨幣

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所謂避險(xiǎn)貨幣，是指在發(fā)生地緣政治沖突、自然災(zāi)害、嚴(yán)重通貨膨脹與金融危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，一些貨幣并不會(huì)甚至較小幅度地產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，其價(jià)值與匯率運(yùn)動(dòng)曲線表現(xiàn)的超常平緩甚至還會(huì)出現(xiàn)具有一定斜率的上升趨勢(shì)，因此從投資組合的角度看，這些貨幣并不會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒以及恐慌指數(shù)（VIX）的上升而遭到拋棄，相反會(huì)受到集體追捧與競(jìng)相增持，在市場(chǎng)匯率表現(xiàn)出強(qiáng)勁走勢(shì)的同時(shí)，貨幣的價(jià)值也因此顯得格外堅(jiān)挺，保值程度與安全程度被充分放大，最終在國(guó)際貨幣體系中呈現(xiàn)出鮮明的避險(xiǎn)屬性。

一種貨幣成為避險(xiǎn)貨幣的最基本前提就是其必須是信用貨幣，因?yàn)檫@樣的身份對(duì)應(yīng)著的是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面、發(fā)行國(guó)的信用基礎(chǔ)以及獨(dú)立鑄幣權(quán)等關(guān)鍵要素，與此相聯(lián)系，避險(xiǎn)貨幣自然應(yīng)當(dāng)是主權(quán)貨幣，它顯示的是一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性以及穩(wěn)定匯率與貨幣價(jià)值的能力。更為重要的是，避險(xiǎn)貨幣還必須是國(guó)際貨幣，也就是能夠在全球跨境自由流動(dòng)與自由兌換。另外，除了在風(fēng)險(xiǎn)情景下貨幣價(jià)值的波動(dòng)幅度較小外，正常狀態(tài)下貨幣價(jià)值也應(yīng)保持基本穩(wěn)定。試想，如果一種貨幣平時(shí)的波幅表現(xiàn)就格外明顯，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景就一定更為敏感，此時(shí)首當(dāng)其沖地就會(huì)遭遇市場(chǎng)的甩賣與拋棄，避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)也就無從談起。

策應(yīng)一種貨幣成為避險(xiǎn)貨幣的要求，相應(yīng)國(guó)家還必須創(chuàng)建必備的外部市場(chǎng)條件。一方面，要作出浮動(dòng)匯率制、資本項(xiàng)目完全開放的制度安排，前者可以確保一國(guó)貨幣匯率跟隨市場(chǎng)自由變化，后者能夠方便資金自由進(jìn)出，這樣當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，投資人才會(huì)及時(shí)而靈敏地進(jìn)行套利交易，快捷地獲取自己所需要的避險(xiǎn)貨幣并順利地拋出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)貨幣；另一方面，長(zhǎng)期看須創(chuàng)設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與溫和通脹的宏觀條件，因?yàn)橹挥羞@樣的經(jīng)濟(jì)背景方可生成較低的貨幣利率，進(jìn)而為市場(chǎng)提供低成本的貨幣資金供給，否則高價(jià)格資金很難在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下贏得市場(chǎng)的青睞，當(dāng)然也就弱化了相應(yīng)貨幣成為風(fēng)險(xiǎn)貨幣的可能；此外，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及活躍其中的豐富金融資產(chǎn)品種也不可或缺，以便于投資人避險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖安排和多元化資產(chǎn)配置以及風(fēng)險(xiǎn)消失后的退出選擇。

必須指出的是，避險(xiǎn)貨幣也存在著長(zhǎng)短不一的周期特征，一種貨幣的避險(xiǎn)角色保持多長(zhǎng)時(shí)間，往往由風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度所決定，這樣，有的貨幣發(fā)揮避險(xiǎn)作用可能只有幾天，而長(zhǎng)的則達(dá)數(shù)年之久；另外，即便是公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣，置于不同的風(fēng)險(xiǎn)情景也會(huì)發(fā)生身份的變異，即在一種風(fēng)險(xiǎn)中是避險(xiǎn)貨幣，但在另一種風(fēng)險(xiǎn)中卻成為了風(fēng)險(xiǎn)貨幣，如“9·11”事件中美元成為了風(fēng)險(xiǎn)貨幣，日元成為了避險(xiǎn)貨幣；金融危機(jī)中美元遭到市場(chǎng)拋售，日元?jiǎng)t受到市場(chǎng)追逐；而新冠肺炎發(fā)生后，美元再度成為風(fēng)險(xiǎn)貨幣，日元重新晉升為避險(xiǎn)貨幣。決定一種貨幣在不同風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下是否可以避險(xiǎn)，基本上取決于主權(quán)貨幣距離風(fēng)險(xiǎn)事件的距離以及風(fēng)險(xiǎn)事件的性質(zhì)與影響范圍。

日元避險(xiǎn)貨幣地位短期受到挑戰(zhàn)

參考以上系列標(biāo)準(zhǔn)，在目前世界上170 多種主權(quán)貨幣中，只有美元、日元和瑞士法郎獲得了避險(xiǎn)貨幣的身份，三種貨幣的背后有著共同的強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)支撐，如美國(guó)是世界頭號(hào)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，日本的經(jīng)濟(jì)總量居全球第三，而瑞士則是全球最富裕的國(guó)家之一；另外，三種貨幣都對(duì)應(yīng)著同樣的制度安排，包括實(shí)施浮動(dòng)匯率制、資本項(xiàng)目的完全開放以及完善、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)等。當(dāng)然，論各自避險(xiǎn)貨幣地位的形成，則各有千秋。美元借助的是自身的霸主地位，包括從國(guó)際儲(chǔ)備到國(guó)際清算再到外匯交易，無所不在的角色功能都為美元作為避險(xiǎn)貨幣提供了有力支撐；而瑞士法郎能夠成為避險(xiǎn)貨幣，核心要件就是瑞士至今仍是國(guó)際上公認(rèn)的永久中立國(guó)，相應(yīng)地所受到的世界風(fēng)險(xiǎn)事件尤其是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)極少。

對(duì)比美元與瑞郎，日元?jiǎng)t還是以套利交易的方式獲得了避險(xiǎn)貨幣的美譽(yù)。長(zhǎng)期以來日本國(guó)內(nèi)通脹水平極低，日本央行也相應(yīng)地維持著量化寬松貨幣政策，目前-0.1%的基準(zhǔn)利率讓市場(chǎng)可以獲得零成本的日元頭寸，轉(zhuǎn)而兌換成美元以獲取貨幣息差，同時(shí)貨幣利率也會(huì)帶弱日元匯率，市場(chǎng)據(jù)此可以在日元與其他貨幣之間進(jìn)行切換進(jìn)而套取匯率利差，日元由此獲得國(guó)際市場(chǎng)迄今多達(dá)81萬億日元拆入，僅次于美元與歐元；特別是在風(fēng)險(xiǎn)事件狀態(tài)中，市場(chǎng)更容易發(fā)生套利交易，即對(duì)高息貨幣進(jìn)行平倉的同時(shí)融入低息的日元，由此使得日元需求增加進(jìn)而推動(dòng)日元走強(qiáng)。

策應(yīng)貨幣市場(chǎng)的零利率，日元央行還推出了將10年期日債收益率控制在0.25%以下的的收益率曲線控制政策（YCC），目的是能夠以低成本對(duì)外發(fā)債融資；更為重要的是，YCC壓低國(guó)債收益率的同時(shí)，也撐大了二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格上漲的空間，使得資本完全可以借此套現(xiàn)獲利，尤其是當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，低息借入日元并反手買進(jìn)日本國(guó)債進(jìn)而尋機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)拋售獲利，更是成為投資人的一致性選擇，此時(shí)的日元與日債都成為了“避風(fēng)港”，日元在多方需求的拉動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)升值。

值得注意的是，不同于美元對(duì)涉己風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)得異常敏感，日元針對(duì)近身風(fēng)險(xiǎn)則呈現(xiàn)出較為明顯的抗逆特征，即便處于風(fēng)險(xiǎn)旋渦，日元也能以避險(xiǎn)貨幣的姿態(tài)示強(qiáng)，如日本阪神大地震期間日元?jiǎng)?chuàng)下了戰(zhàn)后對(duì)美元的新高,“3·11”大地震以及隨后的大海嘯期間日元同樣表不俗，及至福島核電站事故，日元也是上揚(yáng)不止。如此奇特現(xiàn)象的背后其實(shí)就是日本大量海外資金的即時(shí)回流對(duì)日元構(gòu)成的強(qiáng)勁撐托。數(shù)據(jù)顯示，目前日本的海外凈資產(chǎn)為411.2萬億日元，連續(xù)31年保持全球最大債權(quán)國(guó)的地位, 同時(shí)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中57%是權(quán)益投資、債券投資與現(xiàn)金等流動(dòng)性較強(qiáng)的品種，只要國(guó)內(nèi)需要，龐大日元資產(chǎn)便可馬上變現(xiàn)并回流馳援。對(duì)于海外投資者來說，既然日本存在著如此強(qiáng)大的自我承接力，料定日元即使遭遇風(fēng)險(xiǎn)也斷然不會(huì)跌到哪里去，于是便大膽融進(jìn)日元，日元也由此獲得進(jìn)一步支撐。

的確，至少?gòu)倪^去10年對(duì)美元的波動(dòng)率看，受到市場(chǎng)拱衛(wèi)的日元實(shí)際發(fā)生的波動(dòng)率為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣最低，平均波動(dòng)率沒有超過2%,但今年則顯然不同，高低點(diǎn)的最大波幅超過了22%；同時(shí)，與過去30多年多達(dá)17次VIX快速上升期中日元對(duì)美元先后出現(xiàn)14次升值相比，今年的日元無論是在俄烏沖突面前還是針對(duì)全球通脹的升級(jí)走勢(shì)，其表現(xiàn)都令人大跌眼鏡，避險(xiǎn)功能不僅顯然弱于歷史規(guī)律，其一路陰跌之勢(shì)甚至讓人產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)貨幣之畏。動(dòng)態(tài)地來看，日本央行實(shí)際陷入到了“不可能三角”之中，即因?yàn)橘Y本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定性三大目標(biāo)不可同時(shí)實(shí)現(xiàn)，在前二者絕對(duì)不可以放棄的前提下，只能無奈地舍棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)，這樣，日元接下來還有再降續(xù)貶的空間。

不得不承認(rèn)，日元超乎尋常的弱勢(shì)讓其作為國(guó)際避險(xiǎn)貨幣地位在短期內(nèi)受到了挑戰(zhàn)，但同時(shí)應(yīng)當(dāng)看到，支撐日元避險(xiǎn)地位的核心邏輯并未被打破，比如龐大的海外凈資產(chǎn)依舊是日元避險(xiǎn)地位的厚實(shí)屏障，持續(xù)性的低利率政策構(gòu)成了對(duì)日元保持避險(xiǎn)貨幣的有效護(hù)衛(wèi)，同時(shí)伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的繼續(xù)加息，美日利差會(huì)變得更為開闊，結(jié)果也會(huì)反過來驅(qū)動(dòng)日元作為套利融資貨幣的地位更趨強(qiáng)化。因此，長(zhǎng)期來看，日元的避險(xiǎn)能力以及由此產(chǎn)生的市場(chǎng)歡迎度不會(huì)消失，其獨(dú)特的避險(xiǎn)貨幣地位在受到階段性沖擊后也會(huì)基于多種因素的作用而漸次修復(fù)和還原。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）