一項(xiàng)權(quán)益出售，讓云頂新耀（01952.HK）理論上最多能夠賺取3.3億美元的利潤。但資本市場卻并不買單。自8月16日公告發(fā)布日起計算，該公司股價遭遇“5連陰”，較公告發(fā)布前股價累計下挫19.1%，市值共蒸發(fā)14.33億港元。

“丟了西瓜撿芝麻”，有醫(yī)藥業(yè)內(nèi)人士這樣評價這筆交易。將好不容易拿到手的重磅產(chǎn)品以及未來“現(xiàn)金奶?！笔鄢?，讓不少機(jī)構(gòu)下調(diào)了對于云頂新耀未來的盈利預(yù)期。

知名投資人吳悅風(fēng)評價道，各種創(chuàng)新藥小項(xiàng)目（含下游CXO，即醫(yī)藥外包），隨著美國收緊流動性，開始出現(xiàn)個別終止/退單的情況，這是醫(yī)藥市場的“最后一顆雷”。

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但對于以云頂新耀為代表的Biotech（醫(yī)藥生物技術(shù)公司）而言，醫(yī)藥資本寒冬之下，企業(yè)或許盡一切可能活下去才是最佳選擇。

面臨資金壓力，忍痛出售“現(xiàn)金奶?！?/strong>

8月16日，云頂新耀發(fā)布公告稱，與吉利德全資子公司Immunomedics簽訂協(xié)議，將公司此前從Immunomedics公司引進(jìn)的核心的Trop-2ADC藥物（抗體偶聯(lián)藥物，主要用于治療腫瘤疾?。㏕rodelvy（戈沙妥珠單抗）在大中華區(qū)、韓國及部分東南亞國家的開發(fā)和商業(yè)化獨(dú)家權(quán)利轉(zhuǎn)回給Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即2019年4月，云頂新耀以6500萬美元的預(yù)付款加7.7億美元的里程碑款，從Immunomedics手中拿下了Trodelvy的權(quán)益。

值得注意的是，就在買入前的2019年2月，F(xiàn)DA（美國食品藥品監(jiān)管管理局）剛剛因?yàn)楣に囋蚓芙^了Trodelvy的上市申請。在這種情況下，云頂新耀仍然選擇買入該項(xiàng)權(quán)益。

此舉當(dāng)時在業(yè)內(nèi)被認(rèn)為是一場豪賭，但就結(jié)果而言，云頂新耀“賭贏了”。

2020年9月，吉利德以210億美元收購Immunomedics公司，也將Trodelvy攬入麾下。吉利德改善了Trodelvy的生產(chǎn)工藝，很快這款藥物就在美國順利上市，云頂新耀負(fù)責(zé)的新加坡、中國等地也接連獲批。

今年6月10日，Trodelvy在中國獲得批準(zhǔn)mTNBC適應(yīng)癥，彼時公司股價也一度小幅反彈。不少券商將Trodelvy的峰值銷售預(yù)計為30億（浦銀國際）、33.52億元（華安證券）、52.98億元（西部證券），可以說對于Trodelvy創(chuàng)造的回報給予了較高的預(yù)期。

但根據(jù)8月16日云頂新耀所發(fā)布公告，出售Trodelvy后，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價，其中包括預(yù)付款2.8億美元和未來潛在的里程碑付款1.75億美元。此外，云頂新耀將無需再支付2019年4月與Immunomedics簽署的授權(quán)許可協(xié)議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。

也就是說，目前云頂新耀已支付1.25億美元購買費(fèi)用（不含人力、研發(fā)、臨床等費(fèi)用），并假設(shè)Trodelvy取得預(yù)期里程碑，云頂星耀在3年間最多可賺差價3.3億美元，折合人民幣22億元。顯然不及各大賣方所預(yù)計的銷售回報。

但如果保留Trodelvy，云頂新耀顯然面臨著不小的資金壓力。

云頂新耀2021年年報顯示，公司全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到6.13億元，同比增長62.4%，如果該增速保持不變，2022年研發(fā)投入將達(dá)到10億元左右。

公司2021全年行政開支達(dá)到2.43億元，再加上1.98億元的分銷及銷售開支。如果2022全年云頂新耀各項(xiàng)費(fèi)用開支增速和去年保持不變，僅上述費(fèi)用，公司就將支出近15億元。

截至2021年末，公司賬面資金還有26.4億元。如果保留Trodelvy，公司將面臨高達(dá)7.1億美金的剩余里程碑付款，再加上其他各項(xiàng)費(fèi)用成本，對云頂新耀來說現(xiàn)金壓力顯然巨大。

浦銀國際預(yù)計，截至2022年7月底公司賬上現(xiàn)金約3.0億美金，疊加此次收取的交易款項(xiàng)，公司預(yù)計可支撐現(xiàn)有研發(fā)及經(jīng)營活動至2026年，后續(xù)融資壓力顯著降低。

上游藥企資金緊張，或影響下游醫(yī)藥外包企業(yè)業(yè)績

面臨資金壓力的藥企顯然不止云頂新耀一家。資本寒冬下，過去醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)上一擲億金的創(chuàng)新藥企，如今普遍遭遇資金壓力，不少企業(yè)已經(jīng)開始收縮產(chǎn)品管線。今年6月，三葉草擬暫停對三項(xiàng)非新冠藥物在研管線的投資；沃森生物同期也宣布終止重組EV71疫苗研發(fā)。而早在2021年3月，百奧泰宣布終止多款抗癌藥的臨床研發(fā)。

但云頂新耀情況似乎略有不同，明面上，該企業(yè)將自己標(biāo)榜為一家以“License-in”為核心戰(zhàn)略的公司。

"License-in"模式的成功需要三個核心要素：優(yōu)秀的BD能力、高效推進(jìn)臨床試驗(yàn)的能力、強(qiáng)大的后期商業(yè)化的能力。而在Trodelvy這單業(yè)務(wù)中，云頂新耀已展現(xiàn)出強(qiáng)大的BD能力，只不過還未商業(yè)化公司就將該藥獨(dú)家商業(yè)化權(quán)力出售。

此舉也讓部分業(yè)內(nèi)人士戲稱，云頂新耀是一家“精品CRO公司”，為上游藥企提供服務(wù)。

CRO，即合同研究組織(Contract Research Organization)的英文簡稱，亦是醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)機(jī)構(gòu)或醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)的簡稱。

云頂新耀表示，公司會授權(quán)引進(jìn)具有全球發(fā)展?jié)摿Φ臐撛谕愖罴押蜻x藥物，以擴(kuò)充產(chǎn)品管線。根據(jù)云頂新耀的官網(wǎng)，該公司商業(yè)模式是從海外引進(jìn)的臨床藥物，主要布局腫瘤、自身免疫性疾病、心腎疾病、感染性和傳染性疾病四大領(lǐng)域。

吳悅風(fēng)認(rèn)為，美聯(lián)儲流動性收緊后，美國創(chuàng)新藥企能拿到的錢、能募到的資金體量，會明顯降低。這對于中國CXO板塊（醫(yī)藥外包）會有影響，因?yàn)橹袊芏郈XO公司接的都是海外的創(chuàng)新藥訂單。

“各種創(chuàng)新藥小項(xiàng)目（含下游CXO），隨著美國收緊流動性，開始出現(xiàn)個別終止/退單的情況，這是醫(yī)藥市場的‘最后一顆雷’。”針對云鼎新耀出售Trodelvy的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)力，吳悅風(fēng)這樣評價道。

不過從表面上來看，二季度國內(nèi)外眾多頭部CRO藥企業(yè)績似乎并未受上游訂單縮緊影響。

就拿國內(nèi)頭部CRO來說，藥明康德上半年營收同比增長68.52%，扣非凈利潤增長81%；康龍化成暫未公布財報，但業(yè)績預(yù)告也不差，預(yù)計營收同比增長39%-42%，扣非凈利潤同比增長10%。

而在海外，IQVIA等巨頭以及Medpace等小玩家，業(yè)績也依然在不同程度的往上走。Medpace2022上半年營收同比增長26.73%、歸母凈利潤同比增長32.95%。

而且從訂單數(shù)量來看，Medpace們所積壓的訂單量還在增長。

不過，一位業(yè)內(nèi)人士表示，CRO企業(yè)要獲取新業(yè)務(wù)，首先需經(jīng)歷和眾多企業(yè)的競標(biāo)，脫穎而出后才能敲定合同，而這期間需要跨越至少兩個季度的時間維度。

也就是說，目前的訂單數(shù)量和財務(wù)情況，或許只是半年以前成功競標(biāo)業(yè)務(wù)的最終落實(shí)。換句話講，CRO企業(yè)在財報中所披露的新增訂單數(shù)據(jù)，存在“延遲效應(yīng)”，不能及時反映市場動態(tài)，從而造成了CRO行業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)出需求旺盛的“假象”。

實(shí)際上CRO企業(yè)Medpace的未來增長已遇障礙。根據(jù)Medpace二季度財報電話會議，二季度該公司“初步訂單數(shù)量”已經(jīng)不忍直視，同比下降45%，環(huán)比下降42%。

總體而言，2022年上半年，全球生物科技行業(yè)經(jīng)歷了最慘烈的熊市之一，美國創(chuàng)新藥企研發(fā)失敗、股價暴跌的新聞屢見不鮮。比如市值曾一度超過10億美元的LaJolla制藥（LJPC.O），截至8月20日收盤，公司股價僅報收6.22美元/股，市值僅剩1.55億美元。

當(dāng)然，中國生物醫(yī)藥行業(yè)在資本市場中同樣在經(jīng)歷寒冬。通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至8月19日，申萬醫(yī)藥生物板塊市盈率跌至24.33倍，處于歷史3.06%百分位，已跌落至歷史底部區(qū)間。

那么目前究竟是左側(cè)抄底機(jī)會，還是仍然需要觀望，美國藥企寒冬對于國內(nèi)影響究竟幾何。一切的一切，或許只有等到下半年行業(yè)、企業(yè)數(shù)據(jù)披露后，市場才會給出確定答案。