文｜劉瑤 張明

編輯｜王延春

近期，美國國債在全球范圍內(nèi)面臨“拋售潮”。自俄烏沖突爆發(fā)后，先是俄羅斯央行迅速清倉美國國債，并大規(guī)模買入黃金。隨后，比利時、瑞士、巴西等國家也在今年上半年加入了減持隊(duì)伍。

【資料圖】

美國財(cái)政部的國際資本統(tǒng)計(jì)（TIC）數(shù)據(jù)庫顯示，截至今年6月底，中國投資者的美國國債持有額為9677億美元，其中包括9655億美元的長期國債及22億美元的短期國債。與去年12月底的1.06萬億美元相比，僅僅6個月內(nèi)，中國投資者的美國國債持有額就減少了1000億美元左右，以至于市場上開始流行“中國政府大規(guī)模減持美國國債”的觀點(diǎn)。

近期中國投資者是否真正在大規(guī)模拋售美國國債？美國國債持有額短期內(nèi)銳減的真正原因是什么？

在美國財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)庫中，中國投資者持有美國國債金額系存量數(shù)據(jù)。然而，該數(shù)據(jù)庫也提供主要投資國當(dāng)月買入長期國債金額與賣出長期國債金額的流量數(shù)據(jù)。依據(jù)簡單的會計(jì)邏輯，某國美國國債當(dāng)月持有額與上月持有額之差應(yīng)該與當(dāng)月凈買入美國國債額相等。然而，存量數(shù)據(jù)變動還反映了由于資產(chǎn)價格變動和匯率變動引起的估值效應(yīng)，以及統(tǒng)計(jì)上的誤差與遺漏。因此，實(shí)際中當(dāng)期存量和上期存量之差與當(dāng)期流量之間往往存在顯著差異。

TIC數(shù)據(jù)顯示，去年12月底至今年6月底，中國投資者美國長期國債凈賣出金額為209億美元。但在賬面上，同期內(nèi)中國投資者美國長期國債持有額卻減少了1000億美元，這就意味著，800億美元左右的存流量缺口即為估值效應(yīng)及誤差與遺漏所致。

估值效應(yīng)可劃分為由匯率變動導(dǎo)致的估值效應(yīng)以及由資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致的估值效應(yīng)，且前者通常顯著大于后者。由于美國國債始終以美元計(jì)價，不涉及不同幣種之間匯率轉(zhuǎn)化，因此不用考慮匯率引發(fā)的估值效應(yīng)。這意味著800億美元的負(fù)缺口主要是由資產(chǎn)價格損益及統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏所致。

自今年年初俄烏沖突爆發(fā)以來，美國國債市場經(jīng)歷了歷史上少有的劇烈震蕩。為遏制居高不下的通脹，美聯(lián)儲不斷加大加息幅度。一方面，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美債收益率持續(xù)走高而美債市場價格持續(xù)下降。另一方面，國債市場的劇烈波動導(dǎo)致美國長期國債與短期國債的收益率迅速收窄。

假定中國投資者持有的美國長期國債以10年期為主，那么我們可以直接計(jì)算這筆美債從今年1月初到6月底的資產(chǎn)價格損益。美國10年期國債價格月度數(shù)據(jù)從今年1月的128.5下跌至今年6月的116，下跌幅度為約9.7%。這就意味著，如果在中國投資者美債持有量不變的情況下，今年前6個月僅因資產(chǎn)價格估值效應(yīng)損失就發(fā)生了賬面損失約1000億美元，這與800億美元的負(fù)缺口較為接近。

不過，由于TIC數(shù)據(jù)庫僅披露了美國長期債券的交易數(shù)據(jù)（流量數(shù)據(jù)），美國短期國債交易情況只能通過推算得出。中國投資者在去年12月末持有美國短期國債42.05億美元，而在今年6月末持有美國短期國債22.31億美元，賬面上減少了19.74億美元。如果我們將2年期美國國債作為中國投資者持有美國短期國債的主要品種，那么從今年1月初到今年6月底，美國2年期國債價格由108.6下降至104.3，下跌約4%，大約為1.68億美元的負(fù)估值效應(yīng)。這表明今年前6個月中國減持美國短期國債金額約為18.06億美元。將長期國債與短期國債減持金額加總，中國在今年上半年名義上可能減持美國國債227億美元左右，減持比例在2%上下，并未像市場傳言得那樣出現(xiàn)大規(guī)模拋售的局面。

從月度數(shù)據(jù)來看，今年上半年各月份，中國投資者對美國長期國債的凈買入量呈現(xiàn)正負(fù)交替的局面。例如，在今年的3月與5月，中國凈拋售美國長期國債270億美元、151億美元。而在今年的1月與4月，中國凈買入美國長期國債194億美元、85億美元。

另一個有意思的現(xiàn)象是，中國投資者在顯著減持美國長期國債的月份，恰好在顯著增持美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債。考慮到美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債的風(fēng)險溢價略高于美國長期國債，在美國國債價格明顯下跌的月份，收益率稍高而安全系數(shù)不低的機(jī)構(gòu)債構(gòu)成了美國長期國債事實(shí)上的替代品。從這一角度來看，中國實(shí)際減持美國總體債券的規(guī)模甚至不到200億美元。

此外值得一提的是，考慮到中國外匯儲備的多幣種、多資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以及今年上半年美元兌歐元、日元顯著升值，中國外匯儲備面臨的負(fù)向估值效應(yīng)無疑要大得多。

綜上所述，今年上半年中國投資者持有美國國債規(guī)模的下降主要是由估值效應(yīng)所致，而非中國投資者在主動拋售美國國債。

事實(shí)上，筆者團(tuán)隊(duì)一直認(rèn)為，主動大規(guī)模拋售美債是極其危險的行為，可能將中美在貿(mào)易領(lǐng)域的摩擦擴(kuò)大至金融領(lǐng)域，從而導(dǎo)致美國大面積金融制裁情景的出現(xiàn)。然而，俄烏沖突爆發(fā)后美國及其盟國凍結(jié)俄羅斯外匯儲備的現(xiàn)實(shí)，也意味著中國政府必須更加積極地實(shí)現(xiàn)外匯儲備的多元化。

因此，筆者建議中國政府積極推動中國對外投資布局多元化，尋找并加速開拓第三方國家市場，在保留適當(dāng)資本管制的前提下，逐漸放松對國內(nèi)企業(yè)和居民投資海外金融市場的限制，積極加速推動數(shù)字貨幣實(shí)驗(yàn)與人民幣國際化，逐漸降低中國的外匯儲備規(guī)模并提高私人部門的海外投資規(guī)模。

（劉瑤為中國社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院助理研究員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員；張明為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）