浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，予宋城演藝(300144,股吧)(300144.SZ)“增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.3/13.1/17.9億元，EPS為0.2/0.5/0.68元/股，PE為71x/29x/21x，予23年30xPE，目標(biāo)價(jià)20.54元/股，折現(xiàn)到22年對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.27元/股。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)異：盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率低，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高增

2010-2019年，公司年均毛利率、凈利率、ROE分別為69%、41%和11%。公司資產(chǎn)負(fù)債率低，2010年至2021年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在20%以下。此外，公司正常經(jīng)營(yíng)年份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流伴隨項(xiàng)目數(shù)量擴(kuò)張?zhí)嵘?010-2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流CAGR達(dá)23%。

公司為主題公園旅游演藝絕對(duì)龍頭，旅游演藝行業(yè)疫情期間迎供需雙側(cè)變革，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看行業(yè)仍大有可為

公司重資產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)模式為“主題公園+演藝”模式，相比一般演藝企業(yè)，以主題公園為載體能減少演出成本及引流成本高的問題，相比傳統(tǒng)旅游企業(yè)，公司以文化演藝形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，減少對(duì)大型游樂設(shè)備的依賴，降低運(yùn)維成本。在旅游演藝行業(yè)，主題公園旅游演藝票房高于劇場(chǎng)旅游演藝及實(shí)景旅游演藝，其中宋城的千古情系列占主題公園旅游演藝票房的67%，優(yōu)勢(shì)明顯。疫情危中存機(jī)，推動(dòng)旅游演藝行業(yè)供需變革。

供給端，一方面，疫情導(dǎo)致中小旅游演藝企業(yè)出清，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，另一方面，疫情導(dǎo)致景區(qū)間歇性閉園，旅游演藝企業(yè)被動(dòng)進(jìn)入“休整期”，進(jìn)行園區(qū)改造及作品升級(jí)，反過來優(yōu)化產(chǎn)品供給。

需求端，客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，由以團(tuán)客為主轉(zhuǎn)向以散客為主，有利于旅游演藝行業(yè)提高下游議價(jià)能力，此外，疫情導(dǎo)致游客旅游半徑縮短，周邊游火熱，為旅游演藝企業(yè)創(chuàng)造了本地游客需求。

長(zhǎng)期來看，該行認(rèn)為，文化賦能及科技加持下，“沉浸式”演出的實(shí)現(xiàn)將為旅游演藝行業(yè)創(chuàng)造成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，此外，旅游演藝向演藝谷的轉(zhuǎn)型以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系的完善亦為發(fā)展契機(jī)。

輕資產(chǎn)項(xiàng)目落地速度快，盈利穩(wěn)定，獲當(dāng)?shù)卣С?/p>

公司輕資產(chǎn)項(xiàng)目從簽約到落地一般需要1年至2年多的時(shí)間，落地速度快。輕資產(chǎn)項(xiàng)目以往合作方多為國(guó)有控股的旅游投資公司，由政府投資，宋城輸出品牌，在為公司盈利的同時(shí)促進(jìn)當(dāng)?shù)胤?wù)業(yè)的發(fā)展，改善市場(chǎng)環(huán)境，受當(dāng)?shù)貧g迎。輕資產(chǎn)項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)，設(shè)計(jì)策劃費(fèi)(不含管理費(fèi))的毛利率2018-2019年穩(wěn)定在95%以上。公司目前在營(yíng)3個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，其中寧鄉(xiāng)項(xiàng)目將于2022年到期，目前已完成5年的續(xù)簽，后續(xù)落地的延安千古情也將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

區(qū)位、產(chǎn)品、營(yíng)銷為公司重資產(chǎn)項(xiàng)目核心競(jìng)爭(zhēng)力

區(qū)位：公司重資產(chǎn)項(xiàng)目選址遵循大選址(一二線旅游目的地)+小選址(項(xiàng)目具體的區(qū)位位置、交通等)原則。公司重資產(chǎn)項(xiàng)目選址于杭州、三亞、麗江、九寨、桂林、張家界(000430,股吧)等熱門旅游目的地，項(xiàng)目地距離周邊知名景點(diǎn)或市中心近。此外，公司二輪擴(kuò)張項(xiàng)目整體較一輪項(xiàng)目游客量更大，市場(chǎng)潛力大。

產(chǎn)品：公司千古情創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)適應(yīng)能力，千古情系列口碑突出，千古情在桂林、麗江、杭州大眾點(diǎn)評(píng)均保持了4.8分以上的高分，對(duì)比當(dāng)?shù)貙?shí)景演出《印象》系列作品得分更高，2019年麗江宋城項(xiàng)目營(yíng)收為同期《印象麗江》收入的1.8倍。公司重視產(chǎn)品創(chuàng)作，于2020年成立創(chuàng)新部對(duì)景區(qū)各方面進(jìn)行創(chuàng)新，并對(duì)創(chuàng)作人才實(shí)施高薪激勵(lì)，2021年7月公告以百萬年薪招聘創(chuàng)作人才。2020年，公司推出主打低端市場(chǎng)的《愛在》系列，與主打高端的千古情系列形成互補(bǔ)，豐富產(chǎn)品層次，后續(xù)表現(xiàn)可期。

營(yíng)銷：一方面，公司銷售渠道廣泛，包括傳統(tǒng)旅行社模式、線上網(wǎng)絡(luò)銷售模式、終端和門店直銷模式。另一方面，公司結(jié)合節(jié)慶活動(dòng)如潑水節(jié)、國(guó)慶節(jié)、元旦等對(duì)景區(qū)進(jìn)行推廣，開創(chuàng)了“我回”、“萬人同唱一首歌”等特色活動(dòng)，未來公司計(jì)劃對(duì)各景區(qū)活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃及投放，將增強(qiáng)品牌影響力。

增量：疫情好轉(zhuǎn)促進(jìn)存量項(xiàng)目流量恢復(fù)，增量項(xiàng)目落地后表現(xiàn)可期，城市演藝有望成為異地?cái)U(kuò)張新邏輯

公司已有重資產(chǎn)項(xiàng)目和輕資產(chǎn)項(xiàng)目在正常經(jīng)營(yíng)年份表現(xiàn)穩(wěn)定，疫情好轉(zhuǎn)后將為公司業(yè)績(jī)提供有力保障，2019下半年開業(yè)的張家界項(xiàng)目、2020年新增的西安及上海項(xiàng)目業(yè)績(jī)有更大彈性。此外，考慮到公司重資產(chǎn)項(xiàng)目的異地復(fù)制經(jīng)驗(yàn)豐富，計(jì)劃于2021年下半年或2022年初落地的佛山項(xiàng)目、計(jì)劃于2022年落地的西塘項(xiàng)目有望提供穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)隽俊?023年將落地的珠海項(xiàng)目為演藝谷形式，參考法國(guó)狂人國(guó)主題公園的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，珠海項(xiàng)目有望創(chuàng)造較以往項(xiàng)目更高的游客回訪率及客流量。上海項(xiàng)目為公司首次嘗試城市演藝，開業(yè)以來月均收入較以往項(xiàng)目更高，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，城市演藝或可成為異地?cái)U(kuò)張新邏輯。

提價(jià)：演藝王國(guó)及演藝谷模式創(chuàng)提價(jià)契機(jī)

產(chǎn)品價(jià)格主要受演藝內(nèi)容和客戶結(jié)構(gòu)的影響，演藝王國(guó)、演藝谷形式的演藝內(nèi)容、園區(qū)業(yè)態(tài)更加豐富，有利于提價(jià)。一方面，在演藝內(nèi)容逐漸豐富的基礎(chǔ)上，公司將形成多元化、多層次的票價(jià)體系，區(qū)分出高凈值人群，提升客單價(jià)。此外，餐飲、酒店等二銷收入的增加也將提升客單價(jià)。另一方面，在演藝谷及演藝王國(guó)模式下，散客占比提升，公司將提升對(duì)下游的議價(jià)能力。公司以杭州大本營(yíng)作為演藝王國(guó)試驗(yàn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)型成效凸顯，2020年，杭州宋城國(guó)慶中秋黃金周散客收入占比達(dá)到85%，商業(yè)自營(yíng)收入提升100%，人均客單價(jià)提升30多元。此外，較2019H1，2021H1杭州宋城散客恢復(fù)率超過100%，非門票收入占比大幅提升。西塘、珠海項(xiàng)目分別計(jì)劃于2022、2023年落地，建設(shè)為演藝谷形式。