近日，佳農(nóng)食品控股(集團)股份有限公司(下稱佳農(nóng)股份)向證監(jiān)會遞交了招股書。據(jù)招股書顯示，該公司此次擬發(fā)行不超過6400萬股新股，占發(fā)行后總股本的比例不超過15.09%。

資料顯示，佳農(nóng)股份本次募集資金將用于佳農(nóng)臨港現(xiàn)代配送中心、現(xiàn)代配送網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、溫控設(shè)備、殘留檢測系統(tǒng)研發(fā)中心及總部、品牌營銷項目的建設(shè)及補充流動資金中，總投資額達10.63億元。

《投資時報》研究員查閱該公司招股書注意到，盡管營收增長迅速，但該公司凈利潤卻呈現(xiàn)“停滯不前”之勢。與此同時，較薄的毛利潤以及因應(yīng)收賬款提升而引發(fā)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額巨幅波動，亦為佳農(nóng)股份沖擊IPO蒙上了一層陰影。

針對潛在投資者普遍關(guān)心的問題，《投資時報》研究員嘗試電郵佳農(nóng)股份，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

營收巨幅波動 凈利停滯不前

隨著中國居民食品消費結(jié)構(gòu)的改變，生鮮食品支出呈逐年提升態(tài)勢。波士頓咨詢公司(BCG)與阿里研究院發(fā)布的《中國生鮮消費趨勢報告》指出，生鮮是消費者進行消費升級意愿最高的品類，63%的消費者希望能夠買得到品質(zhì)更好的生鮮食品。

據(jù)中國海關(guān)進口數(shù)據(jù)顯示，2010年至2018年中國鮮、干水果及堅果進口量的平均復(fù)合增長率為10.13%，進口金額平均復(fù)合增長率高達19.23%。

在這一情況下，作為生鮮食品供應(yīng)鏈服務(wù)商，佳農(nóng)股份迎來了發(fā)展契機。目前，該公司主要提供包括跨境直采、采后商品化處理、通關(guān)管理、冷鏈倉儲及配送管理、銷售服務(wù)為一體的生鮮食品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)，涉及的生鮮品類主要包括香蕉、奇異果、蘋果、火龍果、菠蘿、大蒜以及生姜等。2016—2018年，上述7大單品占佳農(nóng)股份主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.08%、93.38%和94.13%。

盡管在技術(shù)與品牌方面具有行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，但由于同時存在進口內(nèi)銷及出口外銷業(yè)務(wù)，以美元計價的結(jié)算方式，使得佳農(nóng)股份業(yè)績走勢難免受到匯率波動影響。

據(jù)招股書顯示，2016—2018年(以下稱報告期)，佳農(nóng)股份營業(yè)收入分別為人民幣(下同)46.95億元、50.54億元和56.06億元。而對于2017年度業(yè)績的大幅下滑，佳農(nóng)股份將其歸結(jié)為匯率的原因。

然而，除了客觀因素影響，《投資時報》研究員注意到，近三年來，佳農(nóng)股份的凈利潤也并不盡如人意，甚至出現(xiàn)“停滯不前”的態(tài)勢。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，佳農(nóng)股份凈利潤分別為1.45億元、0.67億元和1.45億元。不難發(fā)現(xiàn)，較之2016年度，佳農(nóng)股份2018年度的凈利潤并未出現(xiàn)實質(zhì)性增長。除此之外，同期扣非歸母凈利潤分別為1.44億元、0.81億元及1.36億元，呈現(xiàn)下滑之勢。

盡管隨著倉儲配送設(shè)施基本全部投入運轉(zhuǎn)，商超等終端渠道日漸成熟，產(chǎn)品銷售毛利率提升帶動了2018年凈利潤的回升，但佳農(nóng)股份的毛利率仍然不高。

原來，身處于平均銷售毛利率較低的生鮮供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)，佳農(nóng)股份的毛利率，在同行企業(yè)之中也處于“靠后”的位置。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，佳農(nóng)股份毛利率分別為11.89%、11.69%及15.05，其中2016年度、2017年度的毛利率明顯弱于同期眾多同行企業(yè)。

縱然2018年度，該公司毛利率在銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和單品毛利率方面的改善下得以提高，但這并未能幫襯佳農(nóng)股份凈利潤同步增長，2018年凈利潤僅與2016年持平。

應(yīng)收賬款引發(fā)現(xiàn)金流巨幅波動

歷經(jīng)17年的發(fā)展，佳農(nóng)股份在出口生鮮產(chǎn)品方面具有較強的國際競爭力，產(chǎn)品遠銷全球近七十個國家和地區(qū)。資料顯示，報告期內(nèi)，該公司面向的主要出口國為印度尼西亞、孟加拉國、菲律賓、馬來西亞、巴基斯坦。

從銷售模式來看，佳農(nóng)股份分為境內(nèi)與境外銷售。境內(nèi)銷售采用終端銷售和批發(fā)商銷售為主，零售模式為補充的銷售模式;境外銷售主要采用批發(fā)商銷售模式。

然而，由于受限于語言障礙、溝通效率以及文化習俗等因素的影響，佳農(nóng)股份境外收入比率正在逐年下降。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，佳農(nóng)股份來自于國外客戶的業(yè)務(wù)收入分別為26.93億元、22.83億元及17.45億元。

另一方面，隨著境內(nèi)業(yè)務(wù)的拓展，佳農(nóng)股份來自國內(nèi)客戶的業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)公司來自國內(nèi)客戶的業(yè)務(wù)收入分別為19.76億元、27.34億元及38.30億元。

值得注意的是，佳農(nóng)股份國內(nèi)主要客戶集中于大型終端客戶。雖然業(yè)務(wù)收入迅速提升，但應(yīng)收賬款余額也是水漲船高。

據(jù)招股書顯示，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.50億元、3.24億元及3.74億元;分別占同期流動資產(chǎn)比例為38.87%、31.31%及31.98%。

一位業(yè)內(nèi)人士對《投資時報》研究員表示，正常的經(jīng)營，應(yīng)收款項應(yīng)該只占收入的一小部分，應(yīng)收款項過高容易使企業(yè)出現(xiàn)壞賬。若有逾期，就應(yīng)該考慮風險因素，計提壞賬準備。然而，大量計提壞賬準備，就表明應(yīng)收賬款有很多金額無法收回，這顯然對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營發(fā)展不利。

據(jù)招股書顯示，2016—2018年末，佳農(nóng)股份計提壞賬準備的應(yīng)收賬款余額從0升至538.72萬元，雖然，目前計提壞賬比例不高，但其增速之快，也使得佳農(nóng)股份不得不將其視為重大財務(wù)風險。

而應(yīng)收賬款的增加，也致使得佳農(nóng)股份的現(xiàn)金流產(chǎn)生巨幅波動。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.31億元、1.27億元及1.32億元，占當期凈利潤的比重分別為 21.41%、190.37%、 91.33%。

《投資時報》研究員注意到，除去2017年度之外，佳農(nóng)股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均小于同期凈利潤。

佳農(nóng)股份對此表示，2016年因海外銷售額增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額增加較大，致使公司現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤，而2017年度是由于上一年應(yīng)收賬款收回，該年度計提了2245.24萬元的股份支付費用以及年底因大蒜價格下跌導(dǎo)致存貨金額較低。