3月25日，北向資金凈流出107億元，凈流出幅度創(chuàng)下滬港通開(kāi)通以來(lái)第二大紀(jì)錄。而至3月29日，劇情反轉(zhuǎn)，北向資金凈流入110億元，創(chuàng)近4個(gè)月新高。“大進(jìn)大出”的劇情再次上演。

市場(chǎng)人士稱，內(nèi)地資金“穿馬甲”加杠桿再回A股是市場(chǎng)大幅波動(dòng)的原因之一。中國(guó)證券報(bào)記者近日從多家香港銀行、券商、對(duì)沖基金處了解到，目前“穿馬甲”加杠桿再回A股的至少有三類內(nèi)地資金。隨著A股市場(chǎng)熱度上升，這些資金的杠桿需求隨之提升。而鑒于北向資金包含此類資金，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，投資者要破除“北向資金”迷信，不可盲目跟隨。

三類內(nèi)資“繞道”加杠桿

一家外資銀行投行的PB人士Jason告訴中國(guó)證券報(bào)記者，目前三種內(nèi)資正顯示出旺盛的加杠桿需求。

所謂PB，英文為Prime Brokerage，直接翻譯為主經(jīng)紀(jì)商，是外資投行中為對(duì)沖基金提供托管、交易等全套服務(wù)的部門。“一般人認(rèn)為PB的主要收入來(lái)自于托管費(fèi)和交易傭金。實(shí)際上，融資融券，也就是加杠桿才是PB最賺錢的業(yè)務(wù)。”Jason告訴記者。最近幾個(gè)月，由于股市紅火，PB的收益也急劇上升，正是對(duì)沖基金加杠桿業(yè)務(wù)為PB部門帶來(lái)了豐厚收益。

Jason介紹，前來(lái)加杠桿的有三類資金，其中來(lái)自市場(chǎng)中性策略對(duì)沖基金的杠桿需求尤為顯著。“這類對(duì)沖基金利用多頭和空頭對(duì)沖來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，相應(yīng)的收益也較低。為了增強(qiáng)收益，這類基金選擇通過(guò)PB加杠桿。”Jason說(shuō)。

據(jù)了解，PB作為對(duì)沖基金的托管方，對(duì)基金的持倉(cāng)了如指掌。他們會(huì)根據(jù)基金持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，確定最多提供幾倍杠桿。“如果是流動(dòng)性很好的A股和港股，我們能給的杠桿倍數(shù)要高些。但如果是流動(dòng)性欠佳的債券，我們能給的杠桿倍數(shù)就較為有限。”Jason補(bǔ)充說(shuō)。

為何要將基金的持倉(cāng)與客戶可獲杠桿的倍數(shù)聯(lián)系起來(lái)?據(jù)Jason介紹，一是外資行風(fēng)險(xiǎn)管理的需要;二是因?yàn)橥赓Y行要將對(duì)沖基金持倉(cāng)的資金拿去抵押獲得融資，這也是對(duì)沖基金持倉(cāng)中資產(chǎn)的流動(dòng)性決定它能在PB那里加到幾倍杠桿的原因。

對(duì)沖基金加杠桿的費(fèi)率有多高?Jason說(shuō)，他們?yōu)閷?duì)沖基金加杠桿采取基準(zhǔn)利率(香港同業(yè)拆借利率)+浮動(dòng)部分的收費(fèi)結(jié)構(gòu)。如3月29日，Hibor一周利率為1.88%。Jason說(shuō)，其收取的利率在其基礎(chǔ)上加幾十個(gè)基點(diǎn)。也就是說(shuō)，對(duì)沖基金通過(guò)PB借7日期的資金，杠桿的成本在1.88%-2.88%之間。

Jason介紹，其服務(wù)的客戶中不少是內(nèi)地人在開(kāi)曼群島設(shè)立的對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金中，市場(chǎng)中性策略對(duì)沖基金最近幾個(gè)月的杠桿需求明顯見(jiàn)長(zhǎng)。但是市場(chǎng)中性策略基金不是唯一有杠桿需求的對(duì)沖基金，股票多頭策略近期的杠桿需求也明顯增加。“并不是因?yàn)檫@些對(duì)沖基金有了新的玩法，而是因?yàn)槭袌?chǎng)好了，對(duì)沖基金增強(qiáng)收益的需求也增加了。”Jason表示，這些對(duì)沖基金通過(guò)陸股通主要投向A股。

除了上述兩種策略的對(duì)沖基金，內(nèi)資還可以通過(guò)在海外設(shè)立家族辦公室的方式返回A股投資。“這部分業(yè)務(wù)本來(lái)外資行中私人銀行部做得最多，但是，對(duì)于離岸設(shè)立家族辦公室這類業(yè)務(wù)，我們比私人銀行更專業(yè)，更容易贏得客戶的信任。”而PB向這些家族辦公室提供一攬子服務(wù)，也包括加杠桿服務(wù)。

“穿上馬甲”回A股

內(nèi)資在海外設(shè)立對(duì)沖基金、家族辦公室之后，錢還是投向A股。從Jason服務(wù)的內(nèi)資客戶的實(shí)際案例來(lái)看，這些資金就大多回到A股，因?yàn)樗麄儗?duì)A股最熟悉，投資A股勝算最高。

一家新近出海的私募，這樣解釋出海之后為何還是以A股為主戰(zhàn)場(chǎng)：“在內(nèi)地耕耘多年，我們運(yùn)作家族資金和客戶資金的時(shí)候遇到一個(gè)問(wèn)題，即在A股市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具。如果再遇到2015年、2018年那種市場(chǎng)怎么辦?資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如何才能擺脫靠天吃飯的情形?出海之后，我們發(fā)現(xiàn)做空或是做套期保值避險(xiǎn)變得相對(duì)容易。”也就是說(shuō)，出海只是為了更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，并不是全方位地轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場(chǎng)。

該私募機(jī)構(gòu)進(jìn)一步解釋，到了海外，可以做多也可以做空。目前大中華區(qū)哪個(gè)市場(chǎng)的股票具有配置價(jià)值?答案是A股。隨著2019年前兩個(gè)月滬指的高歌猛進(jìn)，部分個(gè)股估值修復(fù)已經(jīng)接近完成，但是仍有部分個(gè)股具有吸引力。所以，這部分內(nèi)資“穿上馬甲”之后，仍然選擇返回A股。

全球基金跟蹤機(jī)構(gòu)EPFR3月30日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日，注冊(cè)在美國(guó)的中國(guó)概念對(duì)沖基金(投向中國(guó)股票的對(duì)沖基金)連續(xù)6周實(shí)現(xiàn)資金凈流入。這意味著，即便北向資金進(jìn)進(jìn)出出，周度流入A股的幅度呈現(xiàn)較大波動(dòng)，但外資中仍有一類對(duì)沖基金在持續(xù)投資中國(guó)。

需要說(shuō)明的是，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)對(duì)沖基金的杠桿水平并沒(méi)有特別限制。對(duì)沖基金根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)決定使用杠桿的情況。即便如此，多家大型機(jī)構(gòu)向記者表示，使用杠桿非常謹(jǐn)慎。惠理集團(tuán)投資董事中國(guó)業(yè)務(wù)主管余小波說(shuō)，惠理集團(tuán)投資A股20多年，選股是業(yè)績(jī)的唯一來(lái)源，惠理不用杠桿。

香港一家中型對(duì)沖基金權(quán)益投資主管告訴記者，香港的監(jiān)管部門對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管較松，膽大的對(duì)沖基金，其杠桿可以加到很高，一些投資國(guó)債的固定收益型基金杠桿放到7-8倍也不罕見(jiàn)。但一些回撤控制嚴(yán)格的股票多頭基金則表示從不用杠桿。

香港券商爭(zhēng)相為散戶提供孖展業(yè)務(wù)

不過(guò)業(yè)內(nèi)人士介紹，除了對(duì)沖基金，散戶也是北向資金中杠桿資金的重要來(lái)源。記者以投資者身份向多家香港銀行、傳統(tǒng)券商和在線券商了解后發(fā)現(xiàn)，散戶加杠桿進(jìn)入A股的資金成本較高，重利之下券商趨之若鶩。據(jù)記者了解，A股相關(guān)經(jīng)紀(jì)和杠桿業(yè)務(wù)已經(jīng)成為香港券商爭(zhēng)搶的“香餑餑”。

記者向5家包含香港銀行、傳統(tǒng)券商和在線券商等股票經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)了解后發(fā)現(xiàn)，不少香港機(jī)構(gòu)都提供A股的相關(guān)融資服務(wù)。這種融資服務(wù)在粵語(yǔ)中稱為“孖展”，為英文Margin Credit的諧音。設(shè)立孖展賬戶需要一定的資質(zhì)，但是不同券商對(duì)資質(zhì)的審核的標(biāo)準(zhǔn)不一。

例如，一家知名的在線券商表示，開(kāi)設(shè)孖展賬戶的投資者年收入要大于4萬(wàn)美元，但是并不需要提供收入證明。投資者需要秉承“誠(chéng)信”原則填報(bào)數(shù)據(jù)，賬戶的流動(dòng)性余額需要大于2萬(wàn)美元。而且并不是所有的股票都可以加杠桿，只有指定的股票才可以加杠桿，而杠桿水平也是按照股票的屬性確定的。

另一家較新的在線券商則表示，由于該券商的清算結(jié)算是由上述知名在線券商做的，因此它也順帶“繼承”了前述知名在線券商加杠桿方面的安排，哪些股票可以加杠桿，可以加到幾倍，這些都由負(fù)責(zé)清算結(jié)算的券商來(lái)定。

總體來(lái)說(shuō)，散戶做孖展并不便宜，年利息在6%-8%之間，杠桿倍數(shù)則不等。記者查詢香港一家老牌券商提供的孖展服務(wù)發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)這些陸股通個(gè)股，該券商提供70%的孖展借貸比率，30%的保證金比率。也就是說(shuō)，賬戶有30萬(wàn)元可借70萬(wàn)元，3.33倍的杠桿。部分券商區(qū)分日內(nèi)孖展借貸比率和隔夜的孖展借貸比率，后者一般低于前者。投資者在做孖展當(dāng)天收盤前，需要將杠桿水平降到合乎隔夜孖展借貸比率的要求。

另一家新近成立的在線券商則表示，正在申請(qǐng)陸股通經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。“對(duì)于香港券商來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在做A股經(jīng)紀(jì)最賺錢了。”他表示2019年二季度預(yù)計(jì)可申請(qǐng)下陸股通業(yè)務(wù)。

“大進(jìn)大出”仍會(huì)延續(xù)

北向資金中究竟混進(jìn)多少杠桿資金?在近期市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，北向資金的換手率是否較此前顯著上升?記者就北向資金的換手率問(wèn)題請(qǐng)教上交所和港交所，上交所方面表示，上交所沒(méi)有北向資金的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，港交所也表示無(wú)法提供相關(guān)數(shù)據(jù)。

由于并無(wú)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示香港對(duì)沖基金整體杠桿水平，也無(wú)法了解這一杠桿水平是否隨著A股的高歌猛進(jìn)而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，因此也難以明確北向資金中，對(duì)沖基金貢獻(xiàn)了多少。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前難以明確北向資金大進(jìn)大出的現(xiàn)象多大程度上是由杠桿資金引起的。不過(guò)種種跡象表明，這種“大進(jìn)大出”大概率還會(huì)持續(xù)。

目前，海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)A股的看法也出現(xiàn)了分歧。2019年前2個(gè)月A股高歌猛進(jìn)，從2018年全球最差市場(chǎng)逆襲成為全球最好市場(chǎng)?，F(xiàn)在，外資機(jī)構(gòu)對(duì)A股的短期走勢(shì)并無(wú)十足把握。澳洲安保集團(tuán)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置部主任Nader Naeimi表示，3月滬深兩市單日交易額突破1萬(wàn)億元時(shí)，其選擇獲利了結(jié)一部分倉(cāng)位，目前對(duì)A股的持倉(cāng)比較保守。而英國(guó)對(duì)沖基金英仕曼集團(tuán)客戶全權(quán)委托投資部股票策略主管Edward Cole在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，短期A股將進(jìn)入調(diào)整期，但他長(zhǎng)期看好A股。在此期間，資金可能會(huì)采取進(jìn)進(jìn)出出試探市場(chǎng)的方式。Nader Naeimi也認(rèn)為，北向資金大進(jìn)大出的現(xiàn)象會(huì)持續(xù)。

“許多人認(rèn)為外資就是買入好股票并長(zhǎng)期持有，這個(gè)理解有些片面。外資不擇時(shí)，但是并不是簡(jiǎn)單地買入并長(zhǎng)期持有。買入并持有是在這個(gè)投資哲學(xué)下，對(duì)部分優(yōu)質(zhì)個(gè)股的持倉(cāng)結(jié)果，而非最初的預(yù)設(shè)。通常大家看到的外資持股10年100倍收益的案例，只是最后開(kāi)花結(jié)果的那只股票而已，其他的‘雜草’已經(jīng)在股價(jià)的波動(dòng)中被修剪掉了。”曾任職某QFII機(jī)構(gòu)13年的現(xiàn)六禾投資合伙人基金經(jīng)理曾生表示。他認(rèn)為，要破除外資迷信，因?yàn)槟壳氨毕蛸Y金由多種性質(zhì)的資金組成，每種資金的風(fēng)險(xiǎn)屬性不同，投資者不可盲目盯住北向資金亦步亦趨。