“踩點(diǎn)王”朱曄，在最好的時(shí)機(jī)主導(dǎo)天神互動(dòng)借殼科冕木業(yè)上市，又在借殼后的三年時(shí)間內(nèi)馬不停蹄地進(jìn)行外延式收購，上市公司資產(chǎn)疾速膨脹的同時(shí)，累積了高達(dá)65億元的商譽(yù)和一攤業(yè)績迅速變臉的資產(chǎn)。天神娛樂2018年成為熊冠A股的虧損王，而曾經(jīng)被上市公司收購資產(chǎn)的股東們卻賺得盆滿缽滿，僅朱曄個(gè)人就通過質(zhì)押股權(quán)獲得了超7億元的資金。

回頭看，天神娛樂的一系列高溢價(jià)并購，更像是朱曄主導(dǎo)的一場(chǎng)圈錢套現(xiàn)、掏空上市公司的大戲。那么，以3年放大1000倍的速度拉升并購標(biāo)的估值的VC/PE們，又扮演了什么角色?

2018年走了。這一年，上證綜指全年下跌24%，深成指跌34%，創(chuàng)業(yè)板指跌28%，中小板指跌37%，A股市值蒸發(fā)近15萬億元，股民人均虧10萬元。有人說曾經(jīng)靠運(yùn)氣賺的錢在這一年全靠實(shí)力賠光了，而不玩股票、期權(quán)、P2P和各種幣的人則完美實(shí)現(xiàn)“躺贏”。略帶戲謔的總結(jié)，折射出這一年股市跌宕大面積傳導(dǎo)的焦慮和痛苦。

2019年來了。股市大面積翻紅，上證綜指重新站上3000點(diǎn)，萬億資本跑步進(jìn)場(chǎng)，股民們奔走相告，似乎牛市就在眼前，傳言券商門口排隊(duì)開戶的人因?yàn)椴尻?duì)竟大打出手，有人抵押房本要入市，市場(chǎng)信心爆棚。隨著這一波猛漲，甚至出現(xiàn)了虧得越多反而漲得越猛的“神跡”。曾經(jīng)因?yàn)楦弑壤|(zhì)押股權(quán)而面臨被強(qiáng)制平倉命運(yùn)的股東們，終于可以舒一口氣。

冰火兩重天，why字滿天飛，中間只是過了一個(gè)年，神奇切換的悲喜留給我們一個(gè)靈魂拷問：人生與股市，哪個(gè)更魔幻?

波詭云譎、無奇不有的資本市場(chǎng)里，總有資本運(yùn)作踩準(zhǔn)了點(diǎn)的幸運(yùn)兒，面臨危機(jī)似也有“好運(yùn)氣”。我們此篇要說的是朱曄，天神娛樂實(shí)控人。

2015年中，名不見經(jīng)傳的朱曄以235萬美元的代價(jià)競(jìng)得與巴菲特共進(jìn)午餐的機(jī)會(huì)，一時(shí)風(fēng)頭無兩。2018年末，天神娛樂一次計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備49億元，2018年度業(yè)績預(yù)虧73-78億元，預(yù)虧金額近公司市值的2倍，且高居A股預(yù)虧榜的榜首，再次風(fēng)頭無兩。

魔幻的反差背后，是天神娛樂在并購重組的大潮中踩點(diǎn)大手筆并購埋下的巨額商譽(yù)，以及由此引發(fā)的一系列后續(xù)危機(jī)。2018年5月9日，朱曄被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，天神娛樂股價(jià)(復(fù)權(quán)后價(jià)格)應(yīng)聲下跌，從50元/股一路下跌至11元/股附近。而朱曄早在危機(jī)顯露之前就將所持股權(quán)全數(shù)質(zhì)押，拿到7億多元的資金，隨時(shí)可以對(duì)上市公司揮手作別。

朱曄借著資本市場(chǎng)的雄風(fēng)，自演了一場(chǎng)從凈賺10億元到虧掉78億的反轉(zhuǎn)大戲，雷得資本市場(chǎng)外焦里嫩。驚愕之余，風(fēng)暴從何而來呢?草蛇灰線，伏脈千里，新財(cái)富為您一一揭開。

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借殼：踩準(zhǔn)最好的時(shí)機(jī)上市，1000倍估值套現(xiàn)

在我們解密整個(gè)故事之前，先倒敘式總結(jié)一句，天神互動(dòng)借殼上市是在最好的時(shí)機(jī)，這是朱曄踩準(zhǔn)的第一個(gè)點(diǎn)，也是大型套現(xiàn)連續(xù)劇的起點(diǎn)。

政策利好，并購潮起

2013-2014年，宏觀上看，受國外經(jīng)濟(jì)蕭條和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響，傳統(tǒng)行業(yè)利潤承壓，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)顛覆力空前，曾經(jīng)的傳統(tǒng)行業(yè)公司要慢慢經(jīng)營十多年才能上市，此時(shí)科技公司創(chuàng)立三四年就可以登陸資本市場(chǎng)，且市值體量、盈利能力都迅速超越傳統(tǒng)行業(yè)公司。眾多傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司急于尋求轉(zhuǎn)型，眾多科技新貴借力資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的欲望也同樣強(qiáng)烈。

新舊迭代的關(guān)鍵時(shí)期，2014年，暫停的IPO重啟，證監(jiān)會(huì)亦出臺(tái)了一系列政策助力并購重組。利好頻傳，上市公司紛紛淘汰落后產(chǎn)能，加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)能升級(jí)。

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》。此文件一經(jīng)公布，即被業(yè)界稱之為“石破驚天”的大松綁。在隨后的2014年10月，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司有關(guān)重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行的法規(guī)進(jìn)行了修訂，一舉改變了上市公司的并購模式。比如，取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批(構(gòu)成借殼上市及發(fā)行股份收購資產(chǎn)除外);實(shí)施并聯(lián)式審批，避免互為前置條件;實(shí)行上市公司并購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了并購重組的流程，提高了效率，上市公司并購重組的熱情頓時(shí)“高漲”。

經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)酵，2015年4月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了政策限制，對(duì)證券期貨法律適用意見第12號(hào)進(jìn)行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴(kuò)大募集配套資金比例，明確并購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%;二是明確募集配套資金的用途，可用于支付并購交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)及交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用、并購整合費(fèi)用等。此舉大大增強(qiáng)了上市公司利用并購重組募集現(xiàn)金，改善企業(yè)資金狀況，降低整合風(fēng)險(xiǎn)的能力。此外，發(fā)改委、商務(wù)部、外管局、國稅總局等國家部委也分別從自身分管領(lǐng)域出發(fā)，出臺(tái)了一系列有助于降低并購重組交易成本的法規(guī)。

除了明文政策推動(dòng)，證監(jiān)會(huì)也以超九成的審核通過率助力并購重組。2014年，188家上市公司的194單重組(含二次上會(huì))，無條件通過80單，占比41.24%;有條件通過105單，占比54.12%;未通過9單，占比4.64%。2015年，339單重組，無條件通過194單，占比57.23%;有條件通過123單，占比36.28%;未通過22單，占比6.49%。

上市公司也不負(fù)所望交上了與之匹配的成績單。證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年上市公司并購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元;2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。在這些交易中，2015年A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組共計(jì)656項(xiàng)，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。從交易單數(shù)看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，并首次超過2萬億元，創(chuàng)出了A股市場(chǎng)的又一個(gè)高峰。

現(xiàn)在，我們稱這個(gè)如火如荼的階段為“并購重組大潮”?？泼崮緲I(yè)就是這個(gè)大潮中一個(gè)“弄潮兒”。

科冕木業(yè)大股東伸出賣殼橄欖枝

先介紹一下科冕木業(yè)，前身大連科冕木業(yè)有限公司，2003年8月29日成立，2007年5月14日整體變更為股份有限公司，注冊(cè)資本7000萬元，主營中高檔實(shí)木復(fù)合地板的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為三層實(shí)木復(fù)合地板和多層實(shí)木復(fù)合地板，是我國向國際市場(chǎng)提供實(shí)木復(fù)合地板ODM制造服務(wù)的最主要供應(yīng)商之一，其產(chǎn)品80%以上出口，2008年度實(shí)木復(fù)合地板出口量在全國同行中位居第二，在國際市場(chǎng)擁有較高聲譽(yù)。2010年1月，科冕木業(yè)在深交所中小板掛牌上市，實(shí)際控制人魏平女士通過全資控股的NewestWiselimited(為新有限公司，以下簡稱“為新公司”)間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。辛苦經(jīng)營6年后，科冕木業(yè)終于熬到上市，擁有了暢通廣闊的融資渠道。

然而，好景不長，上市第三年，公司利潤、資產(chǎn)收益率等指標(biāo)就開始明顯下滑，到2013年，更是下滑至不及上市之初，且負(fù)債率高企，尤其2013年下滑明顯(表1)?？泼崮緲I(yè)在2013年年報(bào)中解釋：海外經(jīng)濟(jì)蕭條致使公司出口收入停滯不前，人民幣升值及原材料、勞動(dòng)力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)遭到政策的大力調(diào)控，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇擠壓公司國內(nèi)市場(chǎng)利潤空間。

關(guān)注一下時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2010年2月9日，科冕木業(yè)首發(fā)股份上市流通，其控股股東為新公司承諾，自上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓公司股份，其后，每年轉(zhuǎn)讓的股份不超過其所持有股份總數(shù)的25%。2013年2月9日，該承諾期已滿，限售股可上市流通。2013年10月12日，科冕木業(yè)即停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。

支撐了4年，禁售期一過，科冕木業(yè)原控股股東迅疾主動(dòng)向市場(chǎng)伸出了“賣殼”橄欖枝。這一做法無可厚非，由實(shí)業(yè)企業(yè)家轉(zhuǎn)型資本運(yùn)作高手，成功的案例不勝枚舉。但值得思考的是，上市對(duì)企業(yè)來說，究竟是新起點(diǎn)還是終點(diǎn)?

回到科冕木業(yè)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，它是一個(gè)不錯(cuò)的“殼”。于是，朱曄領(lǐng)著從事游戲業(yè)務(wù)的天神互動(dòng)來了，雙方一拍即合。

2014年1月10日，雙方簽訂《重組協(xié)議》，“公司欲從盈利能力較弱、未來發(fā)展前景不明的實(shí)木地板業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展前景廣闊的網(wǎng)頁網(wǎng)游和移動(dòng)網(wǎng)游的研發(fā)和發(fā)行業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)上市公司的徹底轉(zhuǎn)型，保障上市公司股東利益最大化”。此時(shí)，科冕木業(yè)股東與天神互動(dòng)及朱曄方進(jìn)行資產(chǎn)置換的方案已敲定。

天神互動(dòng)借殼的關(guān)鍵兩步

找到滿意的“殼”，天神互動(dòng)的借殼計(jì)劃進(jìn)入實(shí)操階段。

科冕木業(yè)將其擁有的全部資產(chǎn)和負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與朱曄、石波濤等12名交易對(duì)手擁有的天神互動(dòng)100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。置入資產(chǎn)作價(jià)超出置出資產(chǎn)作價(jià)的差額部分，由科冕木業(yè)依據(jù)天神互動(dòng)12大股東各自持有的天神互動(dòng)股權(quán)比例向其發(fā)行股份購買。具體分為兩部分。

第一步：科冕木業(yè)凈殼化。科冕木業(yè)原有資產(chǎn)負(fù)債作價(jià)5.18億元，置出給原控股股東為新公司控制的子公司，置出資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)4.68億元，評(píng)估僅增值5027.74萬元，增值率10.74%。同時(shí)，為新公司將其持有的639萬股科冕木業(yè)無限售條件流通股，轉(zhuǎn)讓予新進(jìn)控制人朱曄和石波濤。

第二步，天神互動(dòng)置入上市公司。換股后，科冕木業(yè)以14.93元/股的價(jià)格，發(fā)行1.29億股股份，支付天神互動(dòng)股東19.32億元的對(duì)價(jià)差額。

2014年7月29日，天神互動(dòng)借殼科冕木業(yè)的重組方案獲證監(jiān)會(huì)審核通過，天神互動(dòng)成為科冕木業(yè)的全資子公司，新進(jìn)實(shí)控人朱曄、石波濤合計(jì)持有上市公司股份的32.46%。此后，上市公司更名天神娛樂，天神互動(dòng)完成借殼上市。

交易前，科冕木業(yè)實(shí)際控制人魏平通過為新公司間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。交易后，該筆股權(quán)占比被稀釋至23.77%。原實(shí)控人拿走了原來尚在盈利期的資產(chǎn)，全體股東的股權(quán)被大幅稀釋，他們接受稀釋的前提是，新置入資產(chǎn)未來強(qiáng)大的盈利能力帶給他們的價(jià)值回報(bào)。天神互動(dòng)股東承諾2014年度、2015年度及2016年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤將分別達(dá)到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。

天神互動(dòng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2011年至2013年凈利潤年復(fù)合增長率為123.62%(表2)，2013-2016年承諾扣非凈利潤年復(fù)合增長率122.2%。在天神互動(dòng)所處的頁游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)瞬息萬變的形勢(shì)下，游戲產(chǎn)品的生命力有限，游戲公司的業(yè)績因此極具不穩(wěn)定性和不可估測(cè)性的。而天神互動(dòng)股東承諾借殼后的三年仍保持高速增長，這樣的業(yè)績承諾顯然是為其高估值背書的，“高估值+高業(yè)績承諾”已成為資產(chǎn)并購的配套操作。

從產(chǎn)品看，2013年初，天神互動(dòng)僅有《傲劍》和《飛升》兩款網(wǎng)頁游戲上線運(yùn)營，其中《飛升》是2012年下半年剛上線，公司未來的業(yè)績尚存在一定的不確定性。2013年下半年，天神互動(dòng)才開始移動(dòng)端手游的研發(fā)，被上市公司收購時(shí)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)尚處在研發(fā)階段。此外，天神互動(dòng)通過虛擬道具收費(fèi)來盈利，其70%以上的收入來自于兩款明星游戲產(chǎn)品《傲劍》和《飛升》，經(jīng)營業(yè)績依賴于少數(shù)重點(diǎn)產(chǎn)品的情況仍較為明顯，該等產(chǎn)品運(yùn)營狀況的變化將直接對(duì)天神互動(dòng)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

從平臺(tái)看，公司研發(fā)游戲采用獨(dú)家授權(quán)運(yùn)營模式，主要依靠騰訊、百度游戲、360游戲、趣游等平臺(tái)推出其游戲產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，趣游和騰訊是公司游戲運(yùn)營合作的主要平臺(tái)和收入的主要來源。天神互動(dòng)對(duì)游戲平臺(tái)具有一定的依賴性。

收購交易預(yù)案白紙黑字寫著天神互動(dòng)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，卻仍用空洞的前景支撐其高估值的合理性：“由于天神互動(dòng)所處的網(wǎng)頁網(wǎng)游和移動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)具有良好的發(fā)展空間，以及天神互動(dòng)具有強(qiáng)大的游戲產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力和盈利能力……”按照這樣的邏輯，能否推斷：由于微信具有良好的發(fā)展前景，因此，所有類似的社交軟件都有良好的前景?

這樣一家初創(chuàng)型、對(duì)外部平臺(tái)強(qiáng)依賴、對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)品強(qiáng)依賴的公司，如何做到了評(píng)估增值8.3倍呢?

3年估值放大1000倍

天神互動(dòng)在股東們的完美期待中完成了資產(chǎn)證券化?；貧w天神互動(dòng)本身，它每100元的凈資產(chǎn)值得上市公司支付830元的對(duì)價(jià)來購買嗎?

天神互動(dòng)，由朱曄、溫躍宇、玉紅、杜珺、黃光峰5位自然人于2010年3月出資100萬元設(shè)立，至2013年12月進(jìn)行資產(chǎn)置換，經(jīng)過6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、2次增資，公司注冊(cè)資本增至3281.6萬元，估值增至10億元。成立短短三年，天神互動(dòng)估值放大了1000倍。

2013年3月，天神互動(dòng)第一次也是唯一一次引進(jìn)外部投資者，天津君睿祺(有限合伙)、光線傳媒、光線影業(yè)、潤信鼎泰均以355.11元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)購天神互動(dòng)股權(quán)(表3)，其中光線傳媒以1億元的對(duì)價(jià)受讓天神互動(dòng)10%的股權(quán)，天神互動(dòng)的估值增至10億元，3個(gè)月放大14.28倍。

值得注意的是，在2013年3月前，天神互動(dòng)與上述4個(gè)外部投資者均簽訂了上市對(duì)賭條約。2012年8月20日，光線傳媒、君睿祺與朱曄、黃光峰、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議中存在以上市與否為主要條約的對(duì)賭條款;2013年1月20日，光線影業(yè)、潤信鼎泰與朱曄、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華、天神娛樂、光線傳媒、君睿祺簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議同樣存在以上市與否為主要條約的對(duì)賭條款。對(duì)賭條款，就是對(duì)投資者的保護(hù)性條約。簡而言之，光線傳媒等4位投資者之所以愿意高價(jià)投資天神互動(dòng)，是以天神互動(dòng)上市，其投資必須實(shí)現(xiàn)回報(bào)為保護(hù)性條件的。

來，捋一把時(shí)間線。外部投資者兩次受讓股權(quán)的間隙，即2012年11月22日，天神互動(dòng)內(nèi)部股東進(jìn)行了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司估值由100萬元拉升至7000萬元。這次估值拉升，為其估值突然拉升至10億元提供了過渡，畢竟由100萬元直接拉升至10億元，1000倍的漲幅太扎眼。

整體來看，天神互動(dòng)估值的拉高，與其借殼上市交易的推進(jìn)，幾乎同步進(jìn)行。來看其估值從100萬元達(dá)到24.51億元的進(jìn)程。

第一步，內(nèi)部股東倒手股權(quán)之后，估值由100萬元放大到7000萬元;

第二步，外部投資者進(jìn)入，估值放大至10億元;

第三步，上市前夕，2013年12月25日(此前的2013年10月17日，科冕木業(yè)已停牌籌劃重大資產(chǎn)重組)，所有股東按持股比例共同增資3000萬元，2014年1月13日，科冕木業(yè)重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案發(fā)布，天神互動(dòng)估值由10億元再次提升至24.51億元。

天神互動(dòng)以24.51億元的對(duì)價(jià)成功與科冕木業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，天神互動(dòng)的12大股東所持的股權(quán)全部置換成了上市公司科冕木業(yè)的股權(quán)，股東們的投入以高溢價(jià)套現(xiàn)。上市公司用真金白銀兌現(xiàn)了天神互動(dòng)的1000倍估值。以投資天神互動(dòng)的光線傳媒為例，其所持天神互動(dòng)股權(quán)兌換成了價(jià)值2.45億元的上市公司股權(quán)，不足一年時(shí)間該筆投資收益率高達(dá)145%。

在巨額的收益誘惑下，有多少外部投資者能夠回避為投資標(biāo)的拉升估值抬轎子的動(dòng)機(jī)?

而對(duì)于公司投后價(jià)值與公允價(jià)值的問題，斯坦福商學(xué)院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商學(xué)院的Will Gornall教授在2018年5月合寫的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細(xì)講清楚了這一方式的問題所在。大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李壽雙在《獨(dú)角獸的估值泡沫》一文中寫道：這兩位教授的質(zhì)疑邏輯很簡單，說post-money valuation(投后估值)不能視為公司的公允價(jià)值(fair value)或真正價(jià)值。道理是，因?yàn)楣煞莘譃槎喾N類別，每類股份享有的權(quán)利不同，特別是投資人持有的股份，都包含了很多保護(hù)性權(quán)利，其每股價(jià)值，與創(chuàng)始人持有的普通股的公允價(jià)值顯然是不同的，如果簡單以最近一輪融資發(fā)股的價(jià)格乘以所有股本，自然就具有誤導(dǎo)性，高估了公司價(jià)值。用期權(quán)的角度理解，就是投資人股份都是含權(quán)的，比如特定情形下的回購、補(bǔ)償?shù)鹊龋欠浅３Ｒ姷?，那么其每股價(jià)值是高于甚至遠(yuǎn)高于普通股的，甚至比其他更早幾輪融資的每股價(jià)值也高很多，那么，所有股本都乘以最近一輪融資價(jià)格顯然是忽略了這種差異。

而股權(quán)價(jià)值不對(duì)等、股東認(rèn)購股權(quán)條件不對(duì)等，由此導(dǎo)致的估值泡沫，是天神娛樂商譽(yù)爆雷的源頭所在。借殼上市后，朱曄控制上市公司主導(dǎo)了一系列資產(chǎn)并購，將天神娛樂的估值拉升魔術(shù)連續(xù)復(fù)制，且暢行無阻。