繼上周反彈之后，本周A股主要寬基和大部分行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了下跌。具體來看，本周主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤成長取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟更相關(guān)的大盤風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上，僅有8個板塊上漲，主要集中于TMT+醫(yī)藥板塊；而大部分板塊均出現(xiàn)明顯下跌，尤其是大部分消費板塊（以食品飲料、家電為代表）。

【資料圖】

盡管對于A股底部反彈的持續(xù)性我們無法確定，但至少可以確定的是在這個位置可以樂觀一點。因為從預(yù)期收益率的角度來看，當前A股的“性價比”或是給予投資者的風(fēng)險補償水平，都處于歷史高位。具體而言，在相同的點位之下，當前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國債計算的全A風(fēng)險溢價仍處于歷史+1倍標準差以上。

盡管如此，反轉(zhuǎn)的勝率信號其實并未真正出現(xiàn)。我們看到不同投資者之間也存在一定的分歧：

（1）以北上配置盤為代表的資金在近期仍持續(xù)賣出A股，尤其是金融和消費行業(yè)。而在美債利率大幅上升的環(huán)境下，其實以10年期美國國債收益率計算的A股風(fēng)險溢價已經(jīng)不再那么具備吸引力。

（2）對于國內(nèi)投資者而言，近期兩融的活躍度觸底回升，而普通和偏股混合型基金的倉位在經(jīng)歷了前期的大幅下行之后有所企穩(wěn)。這可能意味著的是預(yù)期收益率較低的兩融投資者的信心開始有所恢復(fù)，而前期較為悲觀的公募投資者雖然不再降低倉位，但也沒有大幅加倉。

而美股則在交易美聯(lián)儲加息放緩：我們可以看到目前聯(lián)邦基金期貨所隱含的加息節(jié)奏和幅度分別是：2022年11月加息78BP、2022年12月加息65BP、2023年2月加息37BP、2023年3月加息10BP、2023年5月停止加息。海外市場投資者認為美聯(lián)儲加息最快的階段已經(jīng)過去。但值得擔憂的是10月美國短期/長期通脹預(yù)期反而有所回升，這可能會讓市場預(yù)期與美聯(lián)儲實際行動之間出現(xiàn)較大差異。

所以其實目前國內(nèi)基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)和海外加息節(jié)奏放緩都存在較大不確定性，當下急于押注悲觀或者樂觀的一面可能“性價比”都不高，這也是我們認為目前博弈“困境反轉(zhuǎn)”的投資者需要持續(xù)關(guān)注的地方。市場底部反彈階段，價格信號本身并不能成為入場的理由，壓制因素能否出現(xiàn)真正的改善才是關(guān)鍵。

歷史上看，美國進入一般衰退期，其實大宗商品也會在衰退初期大幅上漲，在衰退尾聲止跌反彈。在近五十年內(nèi)的六次衰退中，大宗商品從衰退開始至結(jié)束以收跌為主，其中金屬價格跌幅較大；美元指數(shù)與黃金基本收漲。但過程值得關(guān)注：商品價格在衰退初期大幅上漲后持續(xù)回落，在衰退接近尾聲時止跌反彈。這可能是進入衰退前需求下行就已經(jīng)被大幅計入商品價格中的原因。

但容易忽視的因素是：通脹的回落還來自于前期價格上行過程中所增加的資本開支帶來的供給過剩。所以以往衰退時期，通脹回落的結(jié)果其實是需求回落疊加產(chǎn)能過剩共同帶來的。但這一輪可能會有所不同：由于本輪商品價格上行過程中上游生產(chǎn)商的資本開支并未明顯增長，供給剛性其實很強，因此面對加息帶來的需求回落壓力，通脹即便會有所回落，但是不太可能大幅回落（中樞比之前高），而且回落的斜率也不能參考此前的衰退時期情形。

因此如果本輪通脹回落的來源僅有美聯(lián)儲加息而沒有供給彈性增加，那么就會導(dǎo)致：一旦美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，大宗商品反而隨時可能爆發(fā)，就如1979年沃爾克面臨的困境一樣。我們看到9月27日美元指數(shù)見頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈，尤其是原油。

4、以開放的態(tài)度等待未來

無論是A股還是美股，各自市場的投資者都在前期市場持續(xù)下行之后，尋找樂觀的理由，布局各自的“困境反轉(zhuǎn)”方向。但是未來當美元走弱真正走進現(xiàn)實時，才迎來市場定價修正最大的時刻：這一次，可能將會變成以大宗商品的反彈為主。投資者要趁上述的一切真正來臨前，逐步迎接從長久期開始向短久期資產(chǎn)全面過渡的時代。勞動力相對資本，實物資產(chǎn)相對金融資產(chǎn)，資源相對于制造，重資產(chǎn)相對于輕資產(chǎn)以及價值相對于成長，前者全面占優(yōu)的時代正在到來。

對于上述遠期圖景，我們也并未作好充分準備。在模糊時刻，我們也只能把握其中部分的機遇，我們維持對于大宗商品對應(yīng)行業(yè)的年度級別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運輸（油運、干散）和煤炭；成長關(guān)注：國防軍工，信創(chuàng)。

5、風(fēng)險提示

1）海外加息超預(yù)期。如果美聯(lián)儲繼續(xù)超預(yù)期加息，則對于需求的抑制將會持續(xù)，此時大宗商品以及相應(yīng)的股票可能會重新下跌。

2）國內(nèi)經(jīng)濟波動收斂。如果國內(nèi)經(jīng)濟波動收斂，則意味著經(jīng)濟彈性不足的同時也無深度衰退的風(fēng)險，疊加寬松的流動性，對于成長股有利。

3）通脹超預(yù)期回落。如果通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會影響市場對于長期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會被證偽。