0年復(fù)合收益率超過20%的投資大師塞斯·卡拉曼在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)初期曾如是說。

(資料圖)

貴州茅臺(tái)本周股價(jià)再度收上了2000元，而2020年度的大牛股——英科醫(yī)療距離其2021年的最高點(diǎn)跌幅已經(jīng)超過80%，值得注意的是，英科醫(yī)療曾是一只40倍大牛股，總市值超過1000億元，被稱為A股“手套茅”。同樣，十倍牛股中遠(yuǎn)?？鼐嚯x近期高點(diǎn)調(diào)整幅度已接近40%。

長期以來，包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多投資人對(duì)上市公司短期業(yè)績波動(dòng)反應(yīng)劇烈。2018年三季度貴州茅臺(tái)業(yè)績不及機(jī)構(gòu)預(yù)期，三季報(bào)出臺(tái)當(dāng)天，貴州茅臺(tái)罕見被打至跌停，股價(jià)探至509元低點(diǎn)。2021年的半年報(bào)發(fā)布之后，貴州茅臺(tái)一個(gè)月內(nèi)跌幅超過10%，股價(jià)跌至2021年初調(diào)整以來的最低點(diǎn)1525元。

而十倍牛股英科醫(yī)療和中遠(yuǎn)?？囟际菢I(yè)績暴增股。2020年英科醫(yī)療業(yè)績暴增38倍，2021年中遠(yuǎn)海控業(yè)績暴增8倍。

短期業(yè)績動(dòng)人心魄，但以短期業(yè)績作為買入基礎(chǔ)，具有極大誤導(dǎo)性。正如是巴菲特老師格雷厄姆所建議的，“我們從針對(duì)投資者的兩條建議開始，這兩條建議是矛盾的。第一條建議是：不要看重某一年的收益；第二條是，如果你確實(shí)關(guān)注短期收益，請(qǐng)當(dāng)心每股收益中的陷阱?！?/p>

對(duì)于理性投資者來說，不看重短期業(yè)績，沒有長期跟蹤不輕言拐點(diǎn)來臨：好公司、差年景、深度下跌恰是迎來好買點(diǎn)；而差公司（包括資質(zhì)一般公司）、好年景、巨幅上漲恰是好賣點(diǎn)。不過能夠做到這一點(diǎn)，不僅需要長期跟蹤和穿透的眼光，更需要堅(jiān)忍不拔的毅力，才能不從眾迎風(fēng)逆行。

此類大漲可能讓投資者虧大錢

企業(yè)經(jīng)營不是真空之中進(jìn)行，業(yè)績起伏是常態(tài)，經(jīng)營環(huán)境有時(shí)順風(fēng)順?biāo)?，有時(shí)也會(huì)遭遇逆境。就如同理性對(duì)待市場(chǎng)先生一樣，理性對(duì)待企業(yè)的短期業(yè)績波動(dòng)也是價(jià)值投資的重要組成部分。

然而真正的價(jià)值投資者并不太在意某一年度或者某一季度的短期業(yè)績變動(dòng)。真正價(jià)值投資者評(píng)估的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值：如果好企業(yè)只是面臨暫時(shí)性的可以渡過的難關(guān)，短期業(yè)績的下降并無損害企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，反而是逢低買入的機(jī)會(huì)，巴菲特所買的蘋果、運(yùn)通、蓋克保險(xiǎn)均在企業(yè)逆境時(shí)出手。

好企業(yè)逆風(fēng)時(shí)買入的原則，同樣在A股適用。就如在貴州茅臺(tái)、萬華化學(xué)、海螺水泥等公司短期業(yè)績不及分析師一致預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)高呼暴雷時(shí)出手，投資者往往會(huì)收獲不錯(cuò)的長期收益。

反之，資質(zhì)一般的企業(yè)面臨好年景的大豐收，投資者對(duì)此不宜過分線性外推。如果投資者以短期暴增的業(yè)績?yōu)楣乐祷A(chǔ)，常常會(huì)支付過高的價(jià)格。資質(zhì)不佳的企業(yè)如果僅僅是因?yàn)樾袠I(yè)景氣度上升或者正面“黑天鵝”事件在某一年取得好業(yè)績，未來幾年往往業(yè)績令人失望，因?yàn)槠髽I(yè)的長期競爭力和內(nèi)在價(jià)值并沒有改變。

而讓投資者虧大錢的往往是短期業(yè)績暴增但長期競爭力并未提升的資質(zhì)不佳企業(yè)。格雷厄姆曾說過，付太高價(jià)格買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險(xiǎn)（盡管是存在的），并不是普通的證券購買者面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

“多年的投資結(jié)果告訴我們，投資者的主要虧損來自經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期所購買的劣質(zhì)證券。證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了‘盈利能力’，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同安全邊際。正是這樣的年代，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股才能按平價(jià)出售給公眾?！备窭锥蚰氛f。

格雷厄姆曾舉了一個(gè)例子：美國鋼鐵公司1937年3月漲至126美元，因?yàn)橥顿Y者僅依據(jù)一年的優(yōu)異業(yè)績來評(píng)價(jià)該公司，而其后6年內(nèi)該公司的業(yè)績都普普通通甚至不好。在12個(gè)月內(nèi)，美國鋼鐵公司股價(jià)跌到了每股42美元，跌去了2/3。

理性對(duì)待短期業(yè)績波動(dòng)

投資者看到一家公司的年度經(jīng)營業(yè)績暴增十倍或者幾十倍時(shí)，請(qǐng)一定要安奈住激動(dòng)情緒，其中可能存在陷阱。中外股市中都存在財(cái)務(wù)“大洗澡”的惡劣做法：就是從不好的年份中盡量加大扣除，從而使得隨后年份的數(shù)據(jù)顯得非?？捎^。

經(jīng)過財(cái)務(wù)“大洗澡”之后，很多公司次年的年報(bào)業(yè)績或者季報(bào)業(yè)績通常會(huì)出現(xiàn)暴增，但這種暴增并不意味著上市公司的競爭力增強(qiáng)或內(nèi)在價(jià)值增加。

事實(shí)上，當(dāng)一家公司采取過“大洗澡”等可疑的會(huì)計(jì)政策時(shí)，投資者就應(yīng)該避免購買該公司的股票。對(duì)待不誠信的公司，盡管業(yè)績暴增后的股價(jià)看起來很便宜，充滿吸引力。但投資者無法通過量化的方式來消除不誠信的影響，唯一解決方法是遠(yuǎn)離這類公司。當(dāng)廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂時(shí)，應(yīng)該不會(huì)只有一只蟑螂。

A股投資者有爆炒“扭虧股”或“預(yù)增股”的慣例，但這種不問個(gè)股長期競爭力，輕信短期業(yè)績可以持續(xù)的做法，很容易落入別有用心者的陷阱。部分淪落為殼的極差公司存在的價(jià)值就是成為控制人的炒股工具，它們?cè)谧鰞赡晏潛p業(yè)績之后，再做一年扭虧為盈的業(yè)績，通過資金配合爆炒股價(jià)來收割韭菜。

事實(shí)上，對(duì)于內(nèi)在價(jià)值沒有改變的上市公司來說，短期業(yè)績波動(dòng)無損公司的投資價(jià)值。正如《巴菲特之道》中所說，“周期性變化會(huì)損害公司的短期利潤，但并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值；根本性變化則既會(huì)減少公司利潤，也會(huì)影響內(nèi)在價(jià)值?！?/p>

如果以買股票就是買公司的眼光來看，真正的企業(yè)主并不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績的短期波動(dòng)而決定自己的買賣行為。正如格雷厄姆所言，“很明顯，根據(jù)當(dāng)前收益而相應(yīng)改變某家公司的估值，是很不理性的。一家企業(yè)在業(yè)績好的年度可以輕易賺取業(yè)績差的年度的兩倍的利潤，但是其所有者可能從未想過要相應(yīng)地增減公司的價(jià)值。”

格雷厄姆教導(dǎo)道：普通股的市價(jià)更易受公司當(dāng)前收益的影響，而不是長期平均收益，這在很大程度上導(dǎo)致了普通股的股價(jià)波動(dòng)，且這一波動(dòng)與業(yè)績好壞變化相對(duì)應(yīng)。

理性投資者恰利用了優(yōu)質(zhì)公司短期業(yè)績不景氣的時(shí)候進(jìn)行布局。格雷厄姆認(rèn)為，大眾在這一點(diǎn)所采取的態(tài)度明顯是錯(cuò)誤的，而且他們的錯(cuò)誤可能會(huì)給更理性的投資者以獲利的機(jī)會(huì)，因?yàn)楹笳邥?huì)在股價(jià)因當(dāng)前收益減少而下跌時(shí)買入股票，并在市場(chǎng)異常繁榮使得股價(jià)大漲后賣出。