2021年以來，一類名為“雪球類產(chǎn)品”成為資管圈子中焦點(diǎn)，處于風(fēng)口浪尖。

去年底這類產(chǎn)品就超過千億，經(jīng)過4月的大跌之后，在年化利率超過20%的感召之下，雪球產(chǎn)品再度火爆起來。

8日突然收到最新要求，讓不少券商感到十分意外。多家券商表示，下周的雪球產(chǎn)品發(fā)售之后，將暫停發(fā)售新的雪球產(chǎn)品！

又來監(jiān)管指導(dǎo)

近兩年帶敲出、敲入結(jié)構(gòu)的雪球場(chǎng)外期權(quán)、收益憑證（以下統(tǒng)稱雪球產(chǎn)品）逐漸受到市場(chǎng)青睞，去年底這一類產(chǎn)品規(guī)模超過千億。

而這類產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)較為的場(chǎng)外衍生品，持續(xù)受到監(jiān)管的重視，近期市場(chǎng)又傳出對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管思路。

據(jù)一位渠道人士表示，最近因?yàn)楸O(jiān)管政策不明朗的原因，我司先暫停的一切券商渠道和第三方渠道的全保證金雪球渠道的進(jìn)度。

還有一位業(yè)內(nèi)人士表示，下周起暫停發(fā)行100萬起雪球產(chǎn)品，只發(fā)行1千萬起非保本大雪球產(chǎn)品。

北方地區(qū)多家券商表示，下周的雪球產(chǎn)品發(fā)售之后，將暫停發(fā)售新的雪球產(chǎn)品。不過，也有頭部券商表示，并沒有接到暫停的消息。

還有消息人士透露，前段時(shí)間信托渠道被暫停發(fā)售雪球產(chǎn)品，但是隨著大盤回暖，為了滿足客戶需求，于是開發(fā)了一款100萬起的類雪球產(chǎn)品，試圖繞開監(jiān)管。因?yàn)樾磐衅髨D繞開監(jiān)管的做法，可能讓監(jiān)管進(jìn)一步加碼，只允許1000萬起的產(chǎn)品發(fā)售。

有業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，此次的監(jiān)管指導(dǎo)主要是要保護(hù)個(gè)人投資者。此前雪球產(chǎn)品被包裝成私募產(chǎn)品，銷售給100萬起的合格投資者。在銷售過程中，有部分銷售會(huì)強(qiáng)調(diào)，因?yàn)槭侨ＷC金雪球產(chǎn)品（即100%上繳保證金到第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)），因此風(fēng)險(xiǎn)較低。然而事實(shí)上，監(jiān)管之所以要求上繳100%的保證金，是因?yàn)榈讓赢a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較高，才采取的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施。隨著近兩個(gè)月的雪球產(chǎn)品規(guī)模的不斷增大，一旦場(chǎng)外衍生品穿倉，造成發(fā)行機(jī)構(gòu)的損失，但又無法兌付投資者收益的話，將帶來較大的社會(huì)不穩(wěn)定因素。于是，監(jiān)管叫停1000萬以下的投資者參與，只允許1000萬以上的機(jī)構(gòu)投資者參與。

監(jiān)管不斷加碼

實(shí)際上，因?yàn)檠┣蝾惍a(chǎn)品逐漸火爆，對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管在持續(xù)加碼。

在2021年8月份，針對(duì)近期證券公司場(chǎng)外衍生品規(guī)模持續(xù)迅速上升，監(jiān)管發(fā)文提醒，各證券公司應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，切實(shí)加強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。

據(jù)當(dāng)時(shí)文件顯示，一是加強(qiáng)投資者準(zhǔn)入及適當(dāng)性管理。證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，須建立交易對(duì)手白名單準(zhǔn)入制度，并建立相應(yīng)授權(quán)管理機(jī)制，對(duì)進(jìn)入白名單的資管產(chǎn)品從嚴(yán)審查，此外，證券公司銷售投資于雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品，應(yīng)嚴(yán)格按相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行投資者適當(dāng)性審查。

不僅如此，證券公司應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)分支機(jī)構(gòu)的管控和銷售人員培訓(xùn)，在銷售底層資產(chǎn)為雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過程中，嚴(yán)禁使用“保本”、“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強(qiáng)調(diào)收益， 客觀揭示投資者可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，與投資者 簽訂風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分提示相關(guān)虧損風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行留痕。此外，證券公司合規(guī)部門應(yīng)對(duì)相關(guān)資管產(chǎn)品信息披露文件、宣傳推介材料和在銷售過程中擬向客戶提供的其他文件、資料進(jìn)行統(tǒng)一審查，不得銷售不符合要求的資管產(chǎn)品。

二是強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理。證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)合理安排產(chǎn)品排期與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將存續(xù)產(chǎn)品的敲出觀察日、敲出/敲入點(diǎn)位分散鋪開排列，避免在同一時(shí)期或同一點(diǎn)位集中敲出/敲入。敲入后交易對(duì)手最大損失不得超 過掛鉤標(biāo)的實(shí)際跌幅。此外，要結(jié)合自身資本情況，逐級(jí)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)和業(yè)務(wù)規(guī)模、虧損限額、Delta、Gamma、Vega等風(fēng)險(xiǎn)限額標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)管理部通過系統(tǒng)每日進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，并對(duì)指標(biāo)限額進(jìn)行監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。同時(shí)建立應(yīng)急處置機(jī)制，若產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模敲入虧損，提供備選方案，做好與客戶溝通協(xié)調(diào)工作。

此外，證券公司發(fā)行內(nèi)嵌期權(quán)結(jié)構(gòu)的收益憑證，按照?qǐng)鐾馄跈?quán)計(jì)算相關(guān)風(fēng)控指標(biāo)。對(duì)于雪球結(jié)構(gòu)或其他可提前向客戶支付本金及收益、且無法準(zhǔn)確預(yù)計(jì)支付時(shí)間的收益憑證，不得計(jì)入可用穩(wěn)定資金，確保風(fēng)控指標(biāo)按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整計(jì)量。

下一步，監(jiān)管將對(duì)證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品的銷售適當(dāng)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理水平加大檢查力度，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控不足的公司，將依法從嚴(yán)采取監(jiān)管措施，同時(shí)對(duì)相關(guān)責(zé)任人層層追責(zé)。

就僅僅隔了一個(gè)月，監(jiān)管又出手。在2021年9月，監(jiān)管部門對(duì)券商資管、基金子公司作出窗口指導(dǎo)，9月后基金業(yè)協(xié)會(huì)將暫停不符合要求的雪球產(chǎn)品備案。此外，監(jiān)管還對(duì)券商資管的集合產(chǎn)品新增了一項(xiàng)投資比例限制，即要求單只產(chǎn)品投資雪球的比例不超過產(chǎn)品凈值的25%。

2021年11月初，深圳證監(jiān)局發(fā)布《證券期貨機(jī)構(gòu)監(jiān)管通訊》，其中對(duì)“雪球”資管產(chǎn)品銷售管理發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示：今年以來，“雪球”資管產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品類別以集合資管產(chǎn)品為主，投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以個(gè)人投資者為主，且年齡偏高的特點(diǎn)。“雪球”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點(diǎn)，在股市連續(xù)大幅下跌時(shí)期，易引發(fā)產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致個(gè)人投資者大額虧損風(fēng)險(xiǎn)。深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到，部分機(jī)構(gòu)在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，僅片面強(qiáng)調(diào)“高收益”“穩(wěn)賺不賠”的情況，出現(xiàn)虧損時(shí)容易引發(fā)糾紛。

而在2022年1月，雪球產(chǎn)品又迎來一波監(jiān)管，暫停雪球產(chǎn)品在信托渠道的發(fā)行。而當(dāng)時(shí)基金君了解到，在此之后，目前除了中金公司仍然保持每周兩次的發(fā)行頻率之外，大多券商都調(diào)低了發(fā)行頻率，有的一周一次，有的兩周一次。不過，中金公司即便每周發(fā)行兩只雪球產(chǎn)品，但是每只產(chǎn)品的募集規(guī)模，也都在2-3億元左右。

雪球產(chǎn)品真是“穩(wěn)賺不賠”？

實(shí)際上，雪球產(chǎn)品此前不斷增長(zhǎng)的規(guī)模，成為理財(cái)市場(chǎng)的“網(wǎng)紅”產(chǎn)品。

究竟什么是雪球產(chǎn)品？這類產(chǎn)品為何受到市場(chǎng)歡迎？雪球又被稱為“雪球結(jié)構(gòu)收益憑證”，是一種由證券公司、信托機(jī)構(gòu)或財(cái)富管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的，底層資產(chǎn)面向合格投資者的場(chǎng)外衍生品。

理解雪球產(chǎn)品的一個(gè)關(guān)鍵詞，就是“掛鉤”，即產(chǎn)品收益率與掛鉤標(biāo)的的漲跌幅直接相關(guān)。目前國內(nèi)雪球掛鉤標(biāo)的主要是股指和個(gè)股，預(yù)計(jì)股指雪球占比可能超過三分之二，剩余部分主要為個(gè)股雪球。股指雪球掛鉤標(biāo)的主要是中證500、滬深300、上證50，也可以掛鉤境外標(biāo)的，如恒生指數(shù)。此外掛鉤標(biāo)的也可以是多個(gè)指數(shù)的線性組合或多個(gè)指數(shù)加權(quán)的最大值或者最小值。個(gè)股雪球的掛鉤標(biāo)的有1200多只，可掛鉤標(biāo)的名單由滬深交易所定期發(fā)布更新。

目前市場(chǎng)上有6類雪球產(chǎn)品最受歡迎：1.全保證金的標(biāo)準(zhǔn)雪球；2.部分保證金的降落傘雪球(既敲出邊界隨著時(shí)間的推移遞減)；3.不追保雪球(既敲入后最大的損失有上限)；4.票息前置雪球(既越早敲出獲得的年化票息越高)；5.增強(qiáng)雪球（既敲出后除了獲得固定的年化收益還可以獲得標(biāo)的部分上漲的收益）；6.紅利雪球(既不敲出也不敲入的情況獲得一個(gè)較小的票息)。

具體操作中，雪球產(chǎn)品會(huì)給掛鉤標(biāo)的設(shè)置上下兩個(gè)收益率邊界，分別是敲出價(jià)和敲入價(jià)。同時(shí)，在持有期限內(nèi)設(shè)置每個(gè)月定期日為“敲出觀察日”，這個(gè)觀察日被持有人稱為“開獎(jiǎng)日”；而持有的存續(xù)期間每個(gè)交易日都被設(shè)置為“敲入觀察日”。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假如你投資100萬購買了一款兩年期、掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品，約定的敲出價(jià)是101%，敲入價(jià)是75%。經(jīng)過了兩個(gè)月的靜默期之后，從第三個(gè)月開始，如果中證500指數(shù)在觀察日上漲幅度達(dá)到1%，則視為“敲出”，產(chǎn)品提前終止，持有人獲得約定的收益；如果在任何一個(gè)交易日（即敲入觀察日），中證500指數(shù)累計(jì)下跌達(dá)到25%，則被視為“敲入”。在剩余的持有期限里，若再次達(dá)到敲出標(biāo)準(zhǔn)，投資者獲得約定的收益；若觸及敲入線但沒有觸及敲出標(biāo)準(zhǔn)的話，持有人的本金需承擔(dān)下跌虧損。（這僅僅為最簡(jiǎn)單的假設(shè)情況，實(shí)際情況仍需參照合同約定）

這兩年雪球產(chǎn)品賣得極好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅區(qū)間中震蕩，但是中證500指數(shù)卻在3月到7月之間，幾乎上漲了近50%。大量雪球產(chǎn)品“敲出”，投資者的年化收益率一般能達(dá)到15%以上，有的年化收益疊加票息可以高達(dá)20%以上，這大大增強(qiáng)了雪球產(chǎn)品持有人的興趣。雖然在隨后一年多的時(shí)間里，中證500指數(shù)一直在高位震蕩，但是只要既不觸及敲入，也不觸及敲出的情況下，持有的時(shí)間越長(zhǎng)，收益就會(huì)像滾雪球一樣，不斷地滾至最大。

不過，因?yàn)榻衲暌患径仁袌?chǎng)震蕩下跌，3月份時(shí)“掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致踩踏”、“雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓”的說法甚囂塵上。但當(dāng)時(shí)券商紛紛指出，目前暫未發(fā)生集中敲入的情況，中證協(xié)、中證報(bào)價(jià)更是近日聯(lián)合調(diào)研雪球產(chǎn)品，稱創(chuàng)設(shè)時(shí)已充分考慮風(fēng)險(xiǎn)，不太會(huì)發(fā)生集中敲入情況。

值得一提的是，雪球產(chǎn)品絕對(duì)不是“穩(wěn)賺不賠”的，投資者對(duì)這類產(chǎn)品需要警惕，此前中證協(xié)提示，雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品的投資者，尤其是通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強(qiáng)對(duì)雪球產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，審慎匹配自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前，投資者需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)和標(biāo)的走勢(shì)進(jìn)行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在認(rèn)購雪球時(shí)，投資者需要明確，“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險(xiǎn)無異”。