通過《北交所觀察 | 隆基股份崛起的秘密，藏在這家公司》，我們對連城數(shù)控有了初步的印象：連城數(shù)控是由隆基股份創(chuàng)始人成立并培養(yǎng)，主營單晶爐及切割設(shè)備業(yè)務(wù)的一家光伏設(shè)備制造企業(yè)。

在經(jīng)營方面，雖然連城數(shù)控對隆基有一定的讓步，但得益于隆基股份在光伏產(chǎn)業(yè)鏈的強大地位，連城數(shù)控仍然是光伏設(shè)備行業(yè)的第一梯隊。

然而，在二級市場連城數(shù)控卻遭遇了開年不利。截止2月末，公司股價已下跌近30%，而同期行業(yè)內(nèi)的其他公司，隆基股份僅回調(diào)約11%，晶盛機電跌幅也不到10%。投資者們用實際行動表達了對連城數(shù)控的擔(dān)憂。

那么，連城數(shù)控究竟暗藏著怎樣的風(fēng)險，導(dǎo)致其在二級市場如此不受待見？帶著以上疑問，本文將主要解答以下問題：

未來連城數(shù)控的風(fēng)險與機會在哪里？

站在投資的角度，如何看待連城數(shù)控現(xiàn)在的估值？

被“閹割”的單晶爐業(yè)務(wù)

在上篇中，我們提到單晶爐是硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)最重要的設(shè)備，投資額占比達60%。根據(jù)連城數(shù)控在招股說明書中的披露，2019年，其出售給隆基股份的單晶爐均價約為75萬元，出售給其他非隆基客戶的均價約為138萬元。而從其他單晶爐生產(chǎn)企業(yè)的銷售均價來看，晶盛機電和京運通對外銷售單晶爐的價格則分別在149萬元和130萬元左右。

由以上對比可以明顯看出，連城數(shù)控出售給隆基股份的單晶爐價格遠(yuǎn)低于市場均價，這一度引起投資者的激烈爭論。

一部分投資者指出，連城數(shù)控存在向隆基股份關(guān)聯(lián)交易輸送利潤的嫌疑；更有一部分投資者認(rèn)為，隆基的對手中環(huán)股份向晶盛機電的高價采購行為存在貪腐。但我們認(rèn)為，市場可能不僅冤枉了連城數(shù)控，同時也冤枉了中環(huán)股份。

連城數(shù)控在披露銷售數(shù)據(jù)時，曾看似輕描淡寫地提出：公司銷售給隆基股份的單晶爐不包含熱場、真空泵和控制系統(tǒng)。而這條很容易被忽略的披露，實則恰恰是連城數(shù)控單晶爐價格偏低的主要原因。

從單晶爐的結(jié)構(gòu)來看，一般由主爐室、副爐室、提拉頭、熱場、控制系統(tǒng)等部分組成。具體在拉晶環(huán)節(jié)，細(xì)分各項活動，主要分為熔化硅料——放入籽晶——旋轉(zhuǎn)提拉——形成單晶硅棒。其中，熱場則主要用于熔化硅料，主副爐室、提拉頭主要用于后續(xù)的拉晶活動，控制系統(tǒng)則相當(dāng)于一套軟件系統(tǒng)，在設(shè)置拉晶參數(shù)后，用于控制拉晶的全過程。

圖1：單晶爐構(gòu)成 資料來源：國信證券

對一套精密的機械設(shè)備而言，硬件部分、控制系統(tǒng)、工藝參數(shù)三者同等重要。一般來說，硬件部分與控制系統(tǒng)的核心技術(shù)掌握在設(shè)備制造商，工藝參數(shù)則由下游客戶設(shè)定，這也是設(shè)備商與下游客戶相互的壁壘所在。

但是，作為下游的硅片生產(chǎn)商，隆基股份卻開發(fā)出了獨立的拉晶控制系統(tǒng)，掌握了上游設(shè)備制造商的核心技術(shù)，這使得連城數(shù)控的地位十分被動，在隆基面前幾乎完全喪失了議價能力。這也導(dǎo)致隆基可以對單晶爐提出更定制化的要求，因此熱場與真空泵也就不再向連城數(shù)控采購，連城也因此失去了一部分可觀的收入。

反觀中環(huán)等其他硅片制造商，除京運通外均沒有單晶爐控制系統(tǒng)相關(guān)的技術(shù)，這些硅片企業(yè)在面對晶盛機電等單晶爐設(shè)備商時，議價能力并不強，因此采購單價會偏高。

這也就解釋了為何連城數(shù)控非隆基客戶的單晶爐銷售單價遠(yuǎn)高于隆基客戶。

事實上連城數(shù)控并非沒有控制系統(tǒng)的技術(shù)，在收購美國凱克斯時，其已經(jīng)掌握了相關(guān)技術(shù)并在后續(xù)實現(xiàn)國產(chǎn)化。但由于產(chǎn)能優(yōu)先向隆基股份供應(yīng)，因此連城數(shù)控配置齊全的單晶爐在行業(yè)內(nèi)的銷量和影響力并不高。相對地，競爭對手晶盛機電在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢則不斷擴大，無論是營收體量還是利潤率均遠(yuǎn)超連城數(shù)控。

對連城數(shù)控而言，如果其偏安一隅，停留在向隆基供應(yīng)“閹割版”的單晶爐，那么其在行業(yè)內(nèi)的競爭力無疑會持續(xù)退化，最后完全淪為隆基的“附屬品”，這顯然是投資者不愿意看到的局面。

硅片產(chǎn)能階段性過剩，隆基的擴張之路放緩

盡管連城數(shù)控是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中典型的“賣鏟子”企業(yè)，幾乎遠(yuǎn)離光伏各環(huán)節(jié)的技術(shù)替代與價格紛爭，但當(dāng)其高度綁定隆基股份時，“賣鏟子”效應(yīng)就會大打折扣。

隆基股份一旦放緩產(chǎn)能擴張的進度，就會對連城數(shù)控的短期業(yè)績造成災(zāi)難性的打擊，而從目前的局面來看，這個擔(dān)心很有可能變成現(xiàn)實。

2018年“531”新政后，隆基股份與中環(huán)股份逆勢擴張，貢獻了我國硅片市場的大部分新增產(chǎn)能，受益于此，連城數(shù)控營收規(guī)模得以大幅增長。

2020年，隨著我國碳中和政策的逐步明確和落地，光伏行業(yè)長期的確定性開始吸引各路產(chǎn)業(yè)資本的進入，在硅片行業(yè)小試牛刀的設(shè)備商上機數(shù)控宣布大幅擴產(chǎn)后，京運通亦迅速跟進。

2021年，隨著雙良節(jié)能突然宣布量產(chǎn)硅片，行業(yè)內(nèi)的參與者越來越多，硅片產(chǎn)能也因此大幅擴張。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2021年，我國硅片產(chǎn)能約416GW，同比增長高達80.87%。而在2022年，硅片產(chǎn)能繼續(xù)躍進，累計將超600GW。

圖2：國內(nèi)主要硅片企業(yè)產(chǎn)能統(tǒng)計 資料來源：浙商證券、CPIA、36氪整理

在硅片“瘋狂”擴產(chǎn)的的同時， 2021年全球光伏新增裝機量預(yù)計僅有170GW左右，占我國硅片產(chǎn)能的50%左右。

但是，從硅片的有效產(chǎn)能來看，由于近年光伏產(chǎn)業(yè)鏈中擴產(chǎn)周期最長的硅料處于高度緊缺的狀態(tài)，在一定程度上限制了硅片的有效產(chǎn)能，使得真實產(chǎn)能和潛在產(chǎn)能之間存在一定缺口，因此目前硅片的實際產(chǎn)能并不過剩。而未來隨著硅料緊缺程度的緩解，硅片的真實產(chǎn)能仍有很大的釋放空間。

根據(jù)浙商證券測算，至2022年底，全球硅料名義產(chǎn)能將達到123萬噸，可以支撐至少300GW的硅片產(chǎn)能，即使考慮到產(chǎn)能爬坡因素，全球硅料產(chǎn)能也將達到84萬噸。

預(yù)計從2022年下半年開始，硅料的緊缺狀態(tài)將會開始松動，隨著2023年硅料產(chǎn)能的完全釋放，硅片的有效產(chǎn)能也會因此大幅增加。屆時供給決定需求的尷尬局面將會被打破，硅片將會真正進入產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，而產(chǎn)業(yè)鏈的降價壓力，也會轉(zhuǎn)移到硅片環(huán)節(jié)。

盡管硅片價格下降會進一步促進下游裝機需求量的提升，但硅片有效產(chǎn)能增加后，隆基股份與上機數(shù)控等硅片新舊勢力之間難免會爆發(fā)一場市場話語權(quán)爭奪的戰(zhàn)爭，而這很可能演變成激烈的價格戰(zhàn)。

對隆基股份而言，現(xiàn)有的硅片產(chǎn)能已經(jīng)足夠滿足未來兩到三年的裝機需求。為了應(yīng)對可能到來的價格戰(zhàn)，隆基股份大概率會放緩產(chǎn)能擴張的進度，這不僅是為了應(yīng)對潛在的資金需求，也是為了提高產(chǎn)能利用率攤薄折舊，進而更從容地應(yīng)對價格戰(zhàn)。

一旦隆基股份產(chǎn)能擴張進度放緩，連城數(shù)控的設(shè)備訂單數(shù)就會急劇減少，從而影響到公司業(yè)績。實際上，連城數(shù)控2021年預(yù)計營業(yè)收入增速僅為10%，已經(jīng)反映出這個趨勢。盡管連城數(shù)控自身的財務(wù)風(fēng)險很低，在光伏產(chǎn)業(yè)的長邏輯下，公司也不會因此一蹶不振，但是，業(yè)績的波動，難免令投資者情緒出現(xiàn)起伏。

是否存在財務(wù)風(fēng)險？

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，連城數(shù)控雖然是設(shè)備制造商，但卻是輕資產(chǎn)運營。根據(jù)2021年三季度的財報數(shù)據(jù)，連城數(shù)控總資產(chǎn)34.3億元，但固定資產(chǎn)及在建工程只有3.33億元。

在占比很高的流動資產(chǎn)中，存貨與各類應(yīng)收款項合計18.9億元。其中，各類應(yīng)收款項的欠款方主要來自于大客戶隆基股份；另外，各類應(yīng)收款項中，有近一半為可等同于現(xiàn)金的銀行承兌匯票。但在光伏行業(yè)高景氣度的背景下，連城數(shù)控回款風(fēng)險其實非常小。

存貨方面，與大多數(shù)設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)類似，連城數(shù)控的生產(chǎn)模式以“以銷定產(chǎn)”為主，且產(chǎn)品出廠前均有對應(yīng)的具體訂單以及收到的預(yù)付款，因此設(shè)備類存貨發(fā)生減值的可能性也非常低。整體來看，連城數(shù)控在資產(chǎn)端的財務(wù)風(fēng)險非常低。

圖3：連城數(shù)控截止2021Q3資產(chǎn)構(gòu)成 資料來源：Wind、36氪整理

從資本結(jié)構(gòu)來看，由于連城數(shù)控的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以輕資產(chǎn)為主，且在2020年公開募集5.32億元資金，因此資金壓力并不大。賬面的負(fù)債主要由預(yù)收賬款和經(jīng)營性債務(wù)構(gòu)成，公司發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的可能性也非常小。

圖4：連城數(shù)控資產(chǎn)負(fù)債率（左）及負(fù)債構(gòu)成（右） 資料來源：Wind、36氪整理

從成本結(jié)構(gòu)來看，由于連城數(shù)控的產(chǎn)品制造不需要重資產(chǎn)投入，因此折舊費用較低，原材料在成本結(jié)構(gòu)中占比很高，這意味著連城數(shù)控在生產(chǎn)制造端沒有辦法依靠規(guī)模效應(yīng)攤薄折舊，從而獲得經(jīng)營杠桿。

圖5：連城數(shù)控成本結(jié)構(gòu) 資料來源：招股說明書、36氪整理

在材料采購方面，從連城數(shù)控的前五大供應(yīng)商采購占比來看，已從2017年的34.02%下降至2020年的20.65%，由于制造單晶爐及切割設(shè)備所需的原材料多為精密性零部件，這意味著連城數(shù)控未來也很難依靠規(guī)模效應(yīng)在采購端獲取成本優(yōu)勢。

綜合來看，從材料采購到生產(chǎn)制造均缺乏規(guī)模效應(yīng)的連城數(shù)控，必須依靠增強客戶議價能力和技術(shù)進步來維持毛利率的穩(wěn)定。而對連城數(shù)控來說，增強客戶議價能力最有效的方法就是實現(xiàn)客戶的多元化。

因此，無論是從經(jīng)營層面還是財務(wù)層面，客戶多元化已經(jīng)成為連城數(shù)控發(fā)展的命門。

連城的機會在哪里

不管是閹割版單晶爐業(yè)務(wù)削弱公司競爭力，還是隆基產(chǎn)能放緩后的業(yè)績下滑，目前擺在連城數(shù)控面前的最優(yōu)解就是多元化，而不斷進場的硅片新勢力則為連城創(chuàng)造了巨大的機遇。

從擴產(chǎn)進度來看，僅雙良節(jié)能、上機數(shù)控、環(huán)太美科和通威股份四家企業(yè)在2022年的擴產(chǎn)就超過50GW。

根據(jù)連城數(shù)控招股說明書披露，擴產(chǎn)1Gw單晶硅片需要配置 100 臺單晶爐（10MW/臺）、2 臺單晶截斷機、6臺單晶開方機、8臺磨床和16臺金剛線切片機，整體對應(yīng)的價值量約為1.73億元。從目前已公開的訂單情況來看，2021年5月，連城數(shù)控中標(biāo)雙良節(jié)能單晶爐設(shè)備訂單8.46億元，占該訂單總量的38%。如果連城數(shù)控可以從前述幾家新勢力的擴產(chǎn)中拿到1/3的訂單，2022年則可以至少對應(yīng)28億元的營收。

在可行性方面，上篇我們提到，光伏設(shè)備行業(yè)的集中度非常高，硅片新勢力在篩選供應(yīng)商時的可選項并不多，而連城數(shù)控作為第一梯隊的設(shè)備制造商，主要的競爭對手其實只有晶盛機電一家，而客戶在選擇供應(yīng)商時，出于供應(yīng)鏈安全的考慮，不會單邊下注。

另外，對隆基股份而言，由于核心的控制系統(tǒng)掌握在自己手里，亦不用擔(dān)心連城數(shù)控多元化后技術(shù)泄密的問題，如果一昧地約束連城數(shù)控，那么可能反而會強化競爭對手供應(yīng)商的實力。因此，不管是從外部客戶亦或是關(guān)聯(lián)方的角度來看，連城數(shù)控開拓硅片新勢力客戶的可行性都比較高。

不過，雖然連城數(shù)控在非隆基客戶的規(guī)劃藍圖看起來很美好，但從合同負(fù)債（預(yù)收賬款 ）等先行指標(biāo)來看，目前還不太樂觀。一般而言，設(shè)備制造商因產(chǎn)品定制化程度高、資金投入大、交貨周期長等因素，會向下游客戶預(yù)收部分款項以對沖風(fēng)險，所以合同負(fù)債是設(shè)備商未來營業(yè)收入的先行指標(biāo)，當(dāng)年合同負(fù)債高增則預(yù)示未來營收的增長。

回到連城數(shù)控，截止2021年三季度，連城數(shù)控的合同負(fù)債為3.15億元，與前幾年相比均處于較低水平，這無疑增加了市場對連城數(shù)控客戶多元化進程的疑慮。而連城數(shù)控在二級市場表現(xiàn)持續(xù)低迷的一大原因，也是市場在等待連城數(shù)控的年報是否會有超預(yù)期表現(xiàn)。

圖6：連城數(shù)控合同負(fù)債數(shù)據(jù) 資料來源：Wind、36氪整理

另外，面對客戶單一化的尷尬局面，連城數(shù)控也在作出其他努力，主要著眼于產(chǎn)品線的多元化，包括在碳化硅、銀粉、熱場等領(lǐng)域的積極推進，不過短期內(nèi)難有明顯成效。

如何看待連城目前的估值

從相對估值水平來看，連城數(shù)控的市盈率與大客戶隆基股份接近，并遠(yuǎn)低于光伏設(shè)備商晶盛機電與高測股份。

以上的估值特點其實不難理解，只要連城數(shù)控仍深度綁定隆基股份，風(fēng)險同源，其估值就絕不會超過隆基股份太多。

與同業(yè)的兩家光伏設(shè)備制造商相比，由于連城數(shù)控的客戶多元化進程仍不足，考慮到前文的風(fēng)險因素，連城數(shù)控的估值水平亦難超同業(yè)。

這意味著，在當(dāng)前的基本面下，市場其實已經(jīng)比較公允地給予了連城數(shù)控相應(yīng)的估值。

那么在這種情況下，投資者若希望從連城數(shù)控獲得阿爾法收益，則必須要“賭”一個基本面的拐點，而目前來看，這個拐點很可能來自于連城數(shù)控客戶結(jié)構(gòu)的變革。

圖7：連城數(shù)控合同負(fù)債數(shù)據(jù) 資料來源：Wind、36氪整理

來源：36氪