回顧：2021年6月17日報告《真正的緊縮沖擊是黃金下一個買點(diǎn)》提出“我們建議關(guān)注未來美債收益率曲線的變化，歷史上，收益率曲線出現(xiàn)倒掛時，往往會出現(xiàn)黃金比較好的買點(diǎn)”。

加息初期曲線就已經(jīng)倒掛，原因是經(jīng)濟(jì)周期到了末端，這次沒什么不一樣

當(dāng)前多個美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，而加息才剛剛開始，這也導(dǎo)致本次曲線倒掛存在一些有爭議的點(diǎn)，但我們依然認(rèn)為曲線倒掛需要高度重視。

焦點(diǎn)之一：從成分拆解，本輪倒掛主要是通脹預(yù)期曲線倒掛貢獻(xiàn)。由于很多商品曲線呈現(xiàn)super back結(jié)構(gòu)，通脹預(yù)期曲線也因此呈現(xiàn)倒掛形態(tài)，例如10Y-5Y通脹預(yù)期為-62bp，而10Y-5Y實(shí)際利率還有62bp。

焦點(diǎn)之二：10Y-3M利差有180bp左右，同時曲線陡峭，而上一輪加息周期停止的時候10Y-3M處于倒掛狀態(tài)。

焦點(diǎn)之三：美聯(lián)儲縮表推升長端利率，可以緩解曲線倒掛。

焦點(diǎn)之四：收益率曲線倒掛不代表經(jīng)濟(jì)衰退，且從倒掛到衰退的時滯非常不穩(wěn)定。

我們認(rèn)為加息初期曲線就倒掛的核心原因是本輪經(jīng)濟(jì)周期走的非?？?，而美聯(lián)儲的行動過于滯后。2021年3月25日報告《60年代美國的啟示：失控邊緣的通脹》提到“由于疫情的外生沖擊與政策的刺激，本輪周期的長度可能被大幅壓縮，一輪中周期并不必然對應(yīng)三輪庫存周期。預(yù)計本輪經(jīng)濟(jì)在2021年底就開始進(jìn)入中周期末期，至于中周期衰退的路徑是類似1960年還是1970年，取決于美國決策者對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢的判斷以及通脹容忍度是否會發(fā)生大的變化，但無論哪一種模式，60年代經(jīng)驗告訴我們周期是逃不掉的”。

由于本輪經(jīng)濟(jì)周期比正常周期更快，價格預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期都呈現(xiàn)“近端強(qiáng)，遠(yuǎn)端弱”的形態(tài)，但名義利率是名義經(jīng)濟(jì)的映射，不用太過于糾結(jié)曲線倒掛是因為通脹預(yù)期還是實(shí)際利率。從周期位置來看，無論是失業(yè)率還是產(chǎn)出缺口都顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了周期末期的狀態(tài)，周期之末曲線極度平坦化才是正?，F(xiàn)象，既然期限利差和失業(yè)率都已經(jīng)基本回歸疫情前水平，那么可以說當(dāng)前美債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)周期位置是相匹配的，這次沒什么不一樣。

由于3個月美債收益率的期限無法橫跨一個完整的加息周期，其更多時候是滯后變量，反映加息的事實(shí)而非預(yù)期。之所以10Y-3M利差還很充裕，是因為美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)末期才剛開始加息，即事實(shí)滯后于預(yù)期太多，因此10Y-3M曲線已經(jīng)處于嚴(yán)重失真狀態(tài)，我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注1年期以上的各個收益率曲線。

理論上縮表從債券供給層面抬升長端利率，但收益率曲線是加息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相互作用后的結(jié)果，債券供需是動態(tài)變化的。如果看2018年縮表，縮表并未改變收益率曲線繼續(xù)平坦，原因在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期跟不上緊縮的力度，美國PMI因為特朗普減稅刺激也只是在高位橫盤，最終無法承受4次加息與縮表的沖擊。而如果看ZEW經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期，在2018年持續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢，與變平的曲線是一致的。

曲線倒掛對衰退有很強(qiáng)的指示意義，而未來經(jīng)濟(jì)衰退的依據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止曲線倒掛這一條。歷史上，收益率曲線倒掛是預(yù)測衰退的有效指標(biāo)之一，倒掛后延緩衰退的方式有兩種：預(yù)防式降息與強(qiáng)力順周期財政刺激。比如1966-1968年美國財政赤字率在失業(yè)率下行到低位的時候仍在繼續(xù)攀升，導(dǎo)致1966年曲線倒掛后，經(jīng)濟(jì)只是放緩而未衰退，但1968-1969年曲線再次倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)隨后出現(xiàn)了衰退，因此曲線倒掛后，衰退只會延緩，不會缺席。2018年底部分曲線倒掛，2019年美聯(lián)儲預(yù)防式降息，經(jīng)濟(jì)只是放緩而未衰退，但2020年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

除開曲線倒掛，未來美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險有一些其它跡象：（1）美國周期末期往往對應(yīng)中波衰退，歷史上三次石油危機(jī)都發(fā)生在美國失業(yè)率周期低點(diǎn)與PMI高點(diǎn)附近，隨后美國經(jīng)濟(jì)很快出現(xiàn)衰退，俄烏沖突顯著升級很可能再次成為美國衰退的預(yù)兆。（2）歷史上，PMI物價指數(shù)達(dá)到92.1%都預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，反映的是漲價在后期對需求的反噬。（3）這輪庫存周期下行期有第三庫存周期的特點(diǎn)，先行指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)將從高位顯著放緩。（4）歷史上油價在高位出現(xiàn)高波動率上漲，無一例外都預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)衰退。

收益率曲線倒掛下的配置策略：黃金的絕對收益和成長的相對收益

收益率曲線倒掛對資產(chǎn)價格的主要傳導(dǎo)途徑在于：（1）衰退預(yù)期升溫。（2）歷史上曲線倒掛后，過強(qiáng)的加息預(yù)期會降溫。因此，歷史上收益率曲線出現(xiàn)倒掛時，10Y美債收益率中樞很難再進(jìn)一步抬升了，往往會出現(xiàn)黃金比較好的中期買點(diǎn)，例如2018年底部分收益率曲線開始倒掛，2019年美聯(lián)儲全面轉(zhuǎn)鴿，黃金大漲18%。2019年底收益率曲線在此倒掛，2020年黃金創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)前10-2Y利差已經(jīng)不到16bp，雖然黃金近期震蕩回調(diào)，但中期買點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。

對權(quán)益市場而言，收益率曲線倒掛更多的意義是相對收益層面。風(fēng)格切換的背后是產(chǎn)業(yè)邏輯，這與中周期（產(chǎn)能周期）的邏輯一致，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移往往在主導(dǎo)國中周期衰退后啟動，美股一輪完整的中周期結(jié)束對應(yīng)美股風(fēng)格切換。以美國失業(yè)率低點(diǎn)為劃分，1980年以來美國經(jīng)歷4輪完整的中周期，而每一輪中周期剛好對應(yīng)成長、價值交替領(lǐng)跑。收益率曲線和失業(yè)率一樣都屬于中周期范疇指標(biāo)，歷史上，即便在價值風(fēng)格占優(yōu)的周期里，收益率曲線出現(xiàn)倒掛后，對應(yīng)成長風(fēng)格中期跑贏。