北京時間10月10日晚，諾貝爾經濟學獎得主揭曉。美聯(lián)儲前主席伯南克、芝加哥大學布斯商學院教授Douglas W. Diamond和圣路易斯華盛頓大學教授Philip H. Dybvig獲得這一獎項，以表彰他們對銀行和金融危機的研究。復旦金融EMBA學術主任、上海證券交易所資本市場研究所原所長施東輝引經據(jù)典、旁征博引、深入淺出，與本屆諾貝爾經濟學獎研究方向一樣，同樣關注了金融周期的演進與金融危機的對策，對當前中國防范和控制金融風險也具有諸多啟示。

金融危機和經濟學的危機

在2008年金融危機爆發(fā)之前，宏觀經濟研究進入了一個黃金時代，主流經濟學界樂觀地認為，現(xiàn)代宏觀經濟學在研究方法、主要學術觀點上都已經達成了廣泛的一致，主要西方經濟體的宏觀經濟政策制定正朝著宏觀經濟理論所建議的方向在演變。

然而，危機的爆發(fā)卻打破了這種“幻覺”。每一次經濟危機都是一次經濟學的危機，同時也是一次經濟學的革新機遇。2009年9月2日，諾獎得主克魯格曼在《紐約時報》上刊發(fā)《經濟學家為何錯得如此離譜》一文，公開“炮轟”經濟學家同行錯誤地把披著精妙數(shù)學外衣的理想主義模型當作真理和現(xiàn)實，對失控的制度性缺陷、對導致泡沫產生和破滅的人類有限理性、對導致經濟運行系統(tǒng)出現(xiàn)突然崩潰的金融市場的不完全性、采取了選擇性失明的態(tài)度。

其后，諸多知名經濟學家和學術期刊、財經媒體加入反思和論戰(zhàn)，在這場空前的反思和爭論中，越來越多的經濟學家和政策實踐者達成了宏觀經濟學的新共識，那就是傳統(tǒng)的經濟周期理論僅重視實體經濟波動，過于簡化金融市場設定，導致與現(xiàn)實宏觀經濟發(fā)展的重大脫節(jié)。

重建宏觀經濟學的金融基礎

2008年，繁華逝去，信貸收縮和資產價格泡沫破滅帶來了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，這迫使經濟學界開始將金融市場的摩擦性和金融沖擊等微觀因素納入宏觀經濟的一般均衡模型，從資金的需求和供應兩個層面揭開貨幣與金融的“面紗”，系統(tǒng)研究金融因素與實體經濟之間相互作用，相互關聯(lián)的內生機制。正如克魯格曼曾大聲疾呼的那樣，“經濟學家必須全力以赴，將金融的現(xiàn)實植入宏觀經濟學。”

傳統(tǒng)觀點認為，如果實體經濟活動是一條狗，那么金融部門活動就是狗的尾巴，金融部門只是被動反映實體經濟活動的運行狀況，但2008年全球金融危機進一步表明，金融活動本身也是經濟衰退和蕭條的重要誘因，此后，金融中介(金融合約)開始被作為獨立的經濟部門引入主流宏觀經濟模型中。

宏觀經濟學從資金供應和需求兩個方面重建了金融基礎后，對金融危機的演化有了更清晰的認識。基于這些認識，金融宏觀調控的政策框架發(fā)生了一些深刻變化，傳統(tǒng)的貨幣政策也許只能用來應對“金融加速器”效應，其重點是保持經濟穩(wěn)定。另一方面，需要引入宏觀審慎政策來應對信貸擴張、金融機構高杠桿和資產價格之間的順周期性，以防范系統(tǒng)性金融風險，維護金融穩(wěn)定。

不考慮金融周期的宏觀經濟學就像沒有王子的《哈姆雷特》

在微觀層面上重建宏觀經濟學的金融基礎后，經濟學家開始從總量層面理解金融資產價格和信用創(chuàng)造的周期起伏及其對實體經濟的影響和沖擊。此后，金融周期(Financial Cycle)開始在宏觀經濟學的理論殿堂上正式“登堂入室”，成為危機后的一個重要研究領域。正如國際清算銀行在一份報告中所言：“不考慮金融周期的宏觀經濟學就像沒有王子的《哈姆雷特》”。

金融周期源于兩個緊密相關的因素：一是偶然引發(fā)“非理性繁榮”的自然趨勢，例如，技術進步或制度變革導致投資者從根本上提高對未來收入的預期；二是金融中介通過信用創(chuàng)造將未來收益增加的預期映射到現(xiàn)在，從而產生了金融周期的上升波動。但是，當投資者發(fā)現(xiàn)預期收益無法實現(xiàn)時，金融周期就會進入下行期。金融因素的周期起伏不僅會對實體經濟產生巨大的影響，甚至金融因素過度繁榮本身就可以成為引發(fā)經濟危機的根源，即所謂“崩潰前的繁榮”。

毫無疑問，信用狀況和房地產價格是刻畫金融周期的兩個核心指標，前者代表融資約束，后者衡量投資者對價值和風險的認知與態(tài)度，而房地產又是信用擴張的抵押品和主要渠道。當金融周期到達波峰時，金融失衡不斷加劇，金融部門過度繁榮，金融危機也往往悄然而至。

對中國的啟示

回到中國，復旦金融EMBA學術主任、上海證券交易所資本市場研究所原所長施東輝認為中國的金融周期正處在拐點期，防范和化解金融風險將是當前及今后一段時間內中國經濟的重要任務。從宏觀金融研究的框架來看，防控金融風險的關鍵在于政策層面的有效組合和相機實施。

一是高度重視各項調控措施對房地產價格的沖擊力度。在建立房地產市場長效機制的過程中，必須堅持因城施策，多方論證，逐步改變當前根深蒂固的“房價永遠上漲”的社會預期。要高度重視各項措施對房地產價格的沖擊力度，警惕因房地產價格和房地產投資大幅調整引發(fā)居民部門和地方政府資產負債表的惡化，進而引發(fā)金融加速器效應，帶來經濟增速的超預期下降和系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

二是保持貨幣政策和宏觀審慎政策之間的靈活組合。黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這是反思全球金融危機教訓并結合我國國情的重要部署。在宏觀審慎監(jiān)管趨嚴和信貸增速受控的背景下，應堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時密切關注資產價格上漲(下跌)對經濟的擴張(收縮)作用，實施穩(wěn)定總需求的“逆風而動”的調控原則，階段性微調貨幣政策和宏觀審慎政策的力度。

三是保持本國金融政策與國際金融環(huán)境的有效協(xié)調。當前，中國處于金融周期的下行期，歐美則分別處于金融周期的上行期和擴張期，主要發(fā)達經濟體重啟貨幣寬松政策給我國貨幣政策的獨立性帶來一定挑戰(zhàn)。在寬松貨幣政策的壓力下，應合理安排金融開放順序，將資本賬戶管制與宏觀經濟政策、宏觀審慎監(jiān)管組合起來，構成有效應對國際金融環(huán)境變化的工具箱。

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