過(guò)去一周，光線傳媒(300251.SZ)的股東們很難熬。

自從《姜子牙》出現(xiàn)口碑和票房雙下滑后，光線傳媒迎來(lái)連續(xù)下挫。節(jié)后六個(gè)交易日中，光線傳媒股價(jià)累計(jì)下挫22%，市值蒸發(fā)106億元。截至10月16日收盤，光線傳媒報(bào)收12.96元/股，市值約380億元，仍高于萬(wàn)達(dá)電影(002739.SZ)的340億元以及華誼兄弟(300027.SZ)的140億元

事實(shí)上，光線傳媒的這一跌姍姍來(lái)遲。今年以來(lái)，在傳統(tǒng)傳媒股大跌之時(shí)，光線傳媒漲幅一度高達(dá)81%。但這種股價(jià)表現(xiàn)并不合理。要知道，因?yàn)橐咔橛绊?，電影院停擺半年期間并無(wú)新片上映。

為何今年股價(jià)如此強(qiáng)勢(shì)？

造成光線傳媒此次大跌的“元兇”，是動(dòng)畫(huà)電影《姜子牙》。作為國(guó)漫爆款《哪吒》的兄弟作品，《姜子牙》備受矚目，但最終只以13.7億位居國(guó)慶檔票房第二名。作為一部動(dòng)畫(huà)電影，客觀說(shuō)這一票房成績(jī)并不算差。但去年“我命由我不由天”的《哪吒》50億票房，讓觀眾和市場(chǎng)對(duì)《姜子牙》及其光線傳媒所布局的“中國(guó)神話封神宇宙”充滿了極大期待。

這種高預(yù)期落差導(dǎo)致光線傳媒在國(guó)慶節(jié)后首個(gè)交易日大跌13.57%。

《姜子牙》原本是光線傳媒支撐高估值的救命稻草。疫情期間光線傳媒一直處于業(yè)績(jī)下滑狀態(tài)，靠投資收益勉強(qiáng)維持盈利。公司上半年?duì)I收2.59億元，同比減少77.86%;凈利潤(rùn)為2957.2萬(wàn)元，同比減少80.46%;扣非凈利潤(rùn)則為虧損1318.76萬(wàn)元，同比降119.22%。

估值方面，如果按照市盈率(TTM)方式估值，光線傳媒已經(jīng)達(dá)到了44倍。這一估值已經(jīng)可以比肩2014年傳媒股泡沫時(shí)期。

為何光線傳媒業(yè)績(jī)不佳依然得到市場(chǎng)青睞?原因可能是由于動(dòng)畫(huà)電影風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，也可以說(shuō)是市場(chǎng)對(duì)2015年傳媒股泡沫的糾錯(cuò)。

2015年前后，市場(chǎng)上捆綁明星的收購(gòu)成風(fēng)，包括暴風(fēng)集團(tuán)(300431.SZ)、華誼兄弟、新文化(4.900, 0.08, 1.66%)(300336.SZ)、唐德影視(300426.SZ)等在內(nèi)多家上市公司都發(fā)布了不同捆綁計(jì)劃。

華誼兄弟在2015年分別斥資7.56億元和10.5億元，收購(gòu)了東陽(yáng)浩瀚和東陽(yáng)美拉，被綁定的對(duì)象分別是Angelababy、李晨、陳赫、馮紹峰等六位藝人以及馮小剛。這些深度綁定藝人簽下了三至五年的對(duì)賭業(yè)績(jī)。但是之后幾年，上述兩家公司均未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭。唐德影視則是深陷范冰冰輿論漩渦。新文化綁定周星馳的計(jì)劃也并不順利。

中倫文德律師事務(wù)所合伙人張岱元對(duì)界面新聞表示，公司與藝人之間，不僅僅是單純的經(jīng)紀(jì)關(guān)系，還涉及到部分人身權(quán)利、勞動(dòng)權(quán)利。一旦藝人和經(jīng)紀(jì)公司發(fā)生矛盾，彼此之間的立場(chǎng)和利益必然是對(duì)立的。比如，藝人的工作經(jīng)常帶有藝術(shù)創(chuàng)造的元素，其在職業(yè)生涯中有高潮也必然會(huì)有低谷，但經(jīng)紀(jì)公司，尤其是在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的企業(yè)，則要面對(duì)市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)盈利能力的關(guān)注。這本就是一對(duì)矛盾的需求。

藝人作品的不穩(wěn)定輸出也對(duì)上市公司市值造成了極大影響。唐德影視目前股價(jià)相較2016年最高點(diǎn)已腰斬。

這種情況下，光線傳媒在動(dòng)畫(huà)電影的布局對(duì)于市場(chǎng)而言猶如一股清流。眾所周知，迪士尼可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛的重要原因之一，在于對(duì)IP開(kāi)發(fā)和迪士尼樂(lè)園運(yùn)營(yíng)的成功。迪士尼動(dòng)漫IP有效期長(zhǎng)達(dá)百年，且不受作者意志、演員花邊新聞等不可控因素影響。因此，動(dòng)畫(huà)電影一旦構(gòu)成了“宇宙”，對(duì)于企業(yè)而言，IP的生命周期將被大大拉長(zhǎng)。

市場(chǎng)在光線傳媒身上看到了希望。“中國(guó)神話封神宇宙”十分符合市場(chǎng)對(duì)中國(guó)動(dòng)畫(huà)電影的期待和要求。

2015年，光線傳媒成立孫公司彩條屋，在動(dòng)畫(huà)電影領(lǐng)域發(fā)力。2016年，其出品的《大魚(yú)海棠》以5.64億元成為國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫(huà)電影票房第二名。2017年，光線傳媒出品、發(fā)行了包括《大護(hù)法》在內(nèi)的三部動(dòng)畫(huà)電影，也是賺足了口碑。

2018年5月11日，彩條屋花費(fèi)近4000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了動(dòng)畫(huà)制作公司大千陽(yáng)光20%股份。光線傳媒董事長(zhǎng)王長(zhǎng)田的原話是：“光線是在高端動(dòng)畫(huà)內(nèi)容方面投資最多的公司，市場(chǎng)上最好的動(dòng)畫(huà)電影公司，幾乎都被我們投資了。”

2019年，光線傳媒發(fā)行的《哪吒》票房總收入超過(guò)50億元，位居中國(guó)影史票房第二，再次證明了光線傳媒在動(dòng)畫(huà)電影方面的實(shí)力。

《姜子牙》片尾彩蛋透露了下一步作品將會(huì)是《深海》。作為光線傳媒接下來(lái)的重點(diǎn)動(dòng)畫(huà)項(xiàng)目，《深?！分谱鞒杀靖哌_(dá)2億元。不僅如此，光線傳媒還在推進(jìn)著不少動(dòng)畫(huà)項(xiàng)目，《大魚(yú)海棠2》、《鳳凰》、《楊戩》等都在制作中。

至此，光線傳媒也正式被市場(chǎng)貼上了“動(dòng)畫(huà)一哥”標(biāo)簽。

但此次《姜子牙》不及預(yù)期，使得市場(chǎng)從邏輯上對(duì)光線傳媒估值體系產(chǎn)生了質(zhì)疑。事實(shí)上，所謂的封神宇宙，也并沒(méi)有得到官方蓋章認(rèn)可。據(jù)出品方彩條屋方面的口徑，《姜子牙》和《哪吒》是平行開(kāi)發(fā)的兩個(gè)項(xiàng)目，導(dǎo)演、團(tuán)隊(duì)和制作上彼此獨(dú)立。從故事線方面，《姜子牙》與《哪吒》是獨(dú)立的兩個(gè)故事，甚至連申公豹的形象和設(shè)定在兩部影片中也大相徑庭。因此也并不存在封神宇宙的說(shuō)法。

《姜子牙》不是救世主

《姜子牙》給在動(dòng)畫(huà)電影上狂奔的光線傳媒敲響了警鐘。

最近幾年，光線傳媒對(duì)外傳遞出的策略就是“以小博大”，制造爆款。2016年，光線傳媒出品的《美人魚(yú)》創(chuàng)下了中國(guó)電影(15.280, 0.36, 2.41%)33.91億元的票房紀(jì)錄，《大魚(yú)海棠》、《你的名字》等讓光線傳媒當(dāng)年創(chuàng)下了7.41億元的凈利潤(rùn)。2017年以及2018年，光線傳媒出品作為較為平淡，僅有《超時(shí)空同居》、《大護(hù)法》等收獲了不錯(cuò)口碑。2019年，光線傳媒的《哪吒》不僅一舉拿下50億票房，更是打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)封神宇宙的“幻想”。

但實(shí)際上，光線傳媒從2017年起，扣非后凈利潤(rùn)就一路走低。2018年扣除出售新麗傳媒的22億元投資收益，光線傳媒扣非后凈利潤(rùn)虧損2.85億元。2019年若非有《哪吒》，光線傳媒難言翻身。

從銷售凈利率看，刨除2018年出售新麗傳媒這一偶發(fā)性因素，光線傳媒凈利率常年穩(wěn)定在40%左右。不過(guò)，今年上半年光線傳媒銷售凈利率已經(jīng)跌至歷史低谷，僅為7.57%。此外，從2019年起，光線傳媒凈利潤(rùn)增速就已低于營(yíng)收。

因此，光線傳媒對(duì)外傳遞出“開(kāi)張吃三年”的偶發(fā)性爆款盈利。市場(chǎng)今年之所以對(duì)光線傳媒如此厚待，很大原因就是對(duì)《姜子牙》給予了厚望。但事與愿違，《姜子牙》最終也不是救世主。

長(zhǎng)期觀察傳媒股的研究員陳黎對(duì)界面新聞表示，市場(chǎng)對(duì)于光線傳媒的擔(dān)憂，正在從“殺業(yè)績(jī)”轉(zhuǎn)為“殺邏輯”，近期也有不少對(duì)動(dòng)畫(huà)電影未來(lái)抱有擔(dān)憂的聲音。光線傳媒可能還需要一個(gè)爆款來(lái)證明自己。