1、對(duì)此次“非典型降息”的四點(diǎn)理解

第一，此次降息雖略超預(yù)期，但依然符合“逆周期調(diào)節(jié)”是降息發(fā)力的前提這一慣例。

8月15日，央行在6月降息后再次降息，OMO下調(diào)10bp，MLF下調(diào)15bp。此前市場(chǎng)對(duì)于降息雖有期待，但降息落地時(shí)間依然略超預(yù)期。

(資料圖)

事實(shí)上，此次降息已有鋪墊：首先，7月24日政治局會(huì)議和8月4日四部委新聞發(fā)布會(huì)，均有提到“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度”、“發(fā)揮好貨幣總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”、“提振信心”。6月和8月兩次降息時(shí)間連續(xù)超預(yù)期，可以看出政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的決心；其次，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回落，特別是7月社融回落幅度較大。6月降息后，有再次降息以繼續(xù)逆周期發(fā)力的必要性。

與過(guò)往降息發(fā)生的窗口一致，此次降息發(fā)生在經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)探底的背景下，“逆周期調(diào)節(jié)”是總量貨幣政策發(fā)力的前提。我們此前已多次強(qiáng)調(diào)，總量貨幣政策寬松往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)期，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行托底，此次降息依然符合這一慣例。

第二，MLF和OMO非對(duì)稱降息較為罕見(jiàn)，體現(xiàn)出對(duì)實(shí)體的支持決心。

此次降息比較特殊的一點(diǎn)是，這是自2019年后，OMO和MLF首次非對(duì)稱降息，MLF的調(diào)降幅度比OMO多5bp。MLF的調(diào)降幅度僅低于2020年4月（調(diào)降20bp，以支持疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇），歷史上較為罕見(jiàn)，對(duì)于如此量級(jí)的“短少長(zhǎng)多”式非對(duì)稱調(diào)降，我們認(rèn)為，央行的意圖可能是，短端少降以防止資金市場(chǎng)過(guò)度加杠桿，中長(zhǎng)端多降以給予實(shí)體更大的支持力度。

第三，LPR預(yù)計(jì)也將同步調(diào)降，此次降息后續(xù)社融有望觸底回升。

此次MLF調(diào)降后，LPR大概率將跟隨調(diào)降15bp，當(dāng)前企業(yè)部門投資明顯回落、居民信心不足持續(xù)去杠桿、房地產(chǎn)需求端持續(xù)磨底，LPR的調(diào)降對(duì)較為低迷的實(shí)體融資需求有重要意義。

這也是在貨幣政策上，對(duì)進(jìn)一步調(diào)降房貸利率的回應(yīng)。我們認(rèn)為，社融的底部或許已經(jīng)明確，后續(xù)有望看到社融增速的邊際上行。

第四，相比匯率穩(wěn)定，穩(wěn)增長(zhǎng)具有更高優(yōu)先級(jí)。

降息消息發(fā)布后，離岸人民幣匯率快速走貶，失守7.3。目前歐美面臨二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)，歐美央行貨幣政策尚未明確轉(zhuǎn)向。此次國(guó)內(nèi)降息后，中美政策利差倒掛將進(jìn)一步加深，人民幣匯率壓力居高不下。

此次降息也能看出，相比匯率穩(wěn)定，穩(wěn)增長(zhǎng)具有更高優(yōu)先級(jí)，畢竟匯率穩(wěn)定的核心落腳點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。短期內(nèi)，為了對(duì)沖匯率貶值壓力，預(yù)計(jì)穩(wěn)匯率工具箱可能將有更多工具釋出；中長(zhǎng)期，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)，歐美開(kāi)啟降息周期，匯率壓力或?qū)@著回落。

2、“非典型降息”后，短期內(nèi)降息窗口可能關(guān)閉

三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有失速回落的風(fēng)險(xiǎn)，7月通脹、社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均與市場(chǎng)預(yù)期存在較大差距。此次“非典型降息”雖然超市場(chǎng)預(yù)期，但足以看出中央對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重視程度，未來(lái)一個(gè)月穩(wěn)增長(zhǎng)政策料將加速落地。政策從制定到發(fā)布需要時(shí)間，目前在政策等待落地階段，我們依然認(rèn)為不宜低估政策穩(wěn)增長(zhǎng)的決心。

此次降息后，LPR大概率將隨之調(diào)降，屆時(shí)銀行的凈息差將進(jìn)一步壓縮，降準(zhǔn)以緩解銀行負(fù)債端壓力的概率升溫，存款利率后續(xù)亦或?qū)⒃俅蜗抡{(diào)。

但我們認(rèn)為短期內(nèi)降息窗口可能已經(jīng)關(guān)閉。一方面，匯率壓力高企，對(duì)連續(xù)降息形成較大掣肘；另一方面，財(cái)政、地產(chǎn)、信用等穩(wěn)增長(zhǎng)政策接踵而至，總量貨幣政策將進(jìn)入觀察階段，如果后續(xù)在政策“組合拳”的托底下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升，降息的概率可能將大幅降低。

由于政策“組合拳”的預(yù)期升溫，降息后債市收益率下行幅度不及MLF調(diào)降幅度。債市收益率可能短期隨著降息落地“先下”，隨后隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的見(jiàn)效“后上”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。